原標(biāo)題：中信證券研究

今年A股第一輪“填坑”行情主要由流動性寬松驅(qū)動，而各類信號明確后，其后續(xù)動能將趨于衰減，市場也將進入一段平和期。A股依然處于中期“小康?！钡耐ǖ乐校A(yù)計產(chǎn)業(yè)資本入場和基本面回補驅(qū)動的第二輪上漲將在二季度啟動。

市場短期仍有資金慣性流入和上行動能，但由于當(dāng)前政策著力點轉(zhuǎn)向有序復(fù)工，貨幣政策目標(biāo)更重穩(wěn)增長，宏觀流動性寬松已難超預(yù)期。本輪市場資金輪動也已接近尾聲，個人投資者入場仍是近期主要驅(qū)動。建議密切關(guān)注“填坑”行情結(jié)束的三大類信號，包括復(fù)工和2月數(shù)據(jù)等基本面信號，利率趨勢等流動性信號，以及交易量和風(fēng)格分化等市場信號。

A股依然處于“小康?！钡耐ǖ乐?/p>

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今年第一輪“填坑”行情的動能將趨于衰減，而后市場將進入一段平和期；預(yù)計產(chǎn)業(yè)資本入場和基本面回補驅(qū)動的第二輪上漲將在二季度啟動。

本輪“填坑”是流動性寬松驅(qū)動的

估值提升行情

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宏觀流動性寬松下，各類資金在A股“黃金坑”后輪動入場：截至2月21日，主要指數(shù)皆已明顯修復(fù)：大小盤分化加劇，16/30的中信一級行業(yè)指數(shù)已高于節(jié)前收盤。另外，目前復(fù)工整體水平不高，短期基本面預(yù)期依然缺乏基準。

關(guān)注本輪“填坑”行情結(jié)束的

三大信號

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1）基本面信號：復(fù)工回暖與2月數(shù)據(jù)確認。個人投資者入場是近期A股最重要的驅(qū)動，復(fù)工提速和消費回補會分流個人投資者的精力和資金，弱化這一驅(qū)動。另外，隨著2月宏觀、中觀、重點上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)的公布，本輪提估值的行情也會經(jīng)歷基本面的“校準”。

2）政策信號：利率趨勢。流動性寬松是“填坑”行情的主邏輯，利率下行是寬松最重要的信號；利率若止跌企穩(wěn)，甚至回升，則可能預(yù)示著行情結(jié)束。我們建議短端利率關(guān)注SHIBOR，長端利率關(guān)注10年期國債（包括國債期貨報價）；政策利率則密切關(guān)注存款基準利率調(diào)整預(yù)期的落地。

3）市場信號：交易量與風(fēng)格分化。創(chuàng)業(yè)板上周11783億元的累計成交已創(chuàng)歷史新高，在全部A股中22.8%的占比也已非常接近歷史最高水平（23%）。創(chuàng)業(yè)板指P/E估值與滬深300之比為5.13，接近2013年年中和2015年3月水平，已達到市場常態(tài)運行下的高位。上述指標(biāo)顯示，當(dāng)前市場熱點集聚和風(fēng)格分化程度已經(jīng)非常高。

政策著力點轉(zhuǎn)向有序復(fù)工

貨幣政策目標(biāo)更重穩(wěn)增長

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截至2月21日，一線/新一線城市的人員累計返工率為37.8%/38%，整體水平和上升速度都不高，預(yù)計后續(xù)政策仍將更多著力于有序復(fù)工，而成功的地方復(fù)工案例迅速擴散后，未來幾周復(fù)工速度有望明顯提升。在此背景下，貨幣政策重心也已從節(jié)后的穩(wěn)預(yù)期防風(fēng)險，切換至寬信用穩(wěn)增長。一方面，央行節(jié)后應(yīng)急性的2.8萬億公開市場投放已基本收回；另一方面，MLF和LPR利率下行后，存款基準利率下調(diào)窗口打開：政策更注重銀行信用渠道的寬松，宏觀流動性寬松難超預(yù)期。

資金流入仍有慣性

但本輪資金接力已接近尾聲

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1）配置型資金主導(dǎo)，外資流入規(guī)?；貧w均值。過去3周北向資金凈流入規(guī)模約為300/44/65億元，其中交易型外資波動降低，配置型外資流入占比提升。上周配置型外資凈流入72億元，已回歸至全年均值水平。A股在富時羅素中納入比例提升的短期影響有限，外資未來流入節(jié)奏將更平緩。

2）公募倉位已經(jīng)很高，私募短期已有明顯加倉。2月21日測算公募基金中股票型/偏股型產(chǎn)品的倉位分別為89.6%/87.1%，已處于歷史高位水平；而新發(fā)產(chǎn)品對市場邊際影響有限。根據(jù)我們平時的溝通以及私募排排網(wǎng)調(diào)查，私募最近兩周大都已有明顯加倉。

3）場內(nèi)杠桿和個人投資者依然是重要的增量資金來源。風(fēng)險偏好快速修復(fù)下，融資余額2月21日升至10828億元，周內(nèi)增加439億元，這是2016年以來的次高值，僅低于2019年2月底。最值得關(guān)注的是，過去1個月居民對股市關(guān)注被動提升，個人投資者近期入場比較明顯：百度指數(shù)顯示“股票開戶”的關(guān)注度已達到2019年3月初水平；我們草根調(diào)研也發(fā)現(xiàn)，近期個人投資者“存款搬家”現(xiàn)象比較明顯。

A股短期仍有上行動能

但動能將逐步衰減

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資金依然有流入慣性，且近期主要貢獻來自個人投資者，未來1~2周A股仍有上行動能。但上述幾類信號明確后，市場上行動能將趨于衰減，并進入平和期。我們近期的整體配置思路不變；短期可以關(guān)注存款基準利率下調(diào)預(yù)期催化下銀行的補漲。

風(fēng)險因素

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復(fù)工進度明顯慢于預(yù)期；A股業(yè)績輿情披露顯著弱于預(yù)期。