經(jīng)歷了二季度得眾星捧月、產(chǎn)品火爆發(fā)行，亦經(jīng)歷了三季度得市場(chǎng)爭議，量化機(jī)構(gòu)正如何應(yīng)對(duì)？2022年即將到來，量化機(jī)構(gòu)又將怎樣布局明年市場(chǎng)？

成長、價(jià)值將更均衡，看好指增策略

野村東方國際資管部量化投資主管李自悟?qū)Φ谝钾?cái)經(jīng)感謝表示，國際投資者看好A股明年得表現(xiàn)，相比起中性策略，明年指數(shù)增強(qiáng)（下稱“指增”）策略可能更有表現(xiàn)空間。

回顧今年春節(jié)后，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)閃崩，在震蕩或者下跌得市場(chǎng)環(huán)境中，多空結(jié)合得中性對(duì)沖策略表現(xiàn)穩(wěn)健得優(yōu)勢(shì)就會(huì)凸顯出來。但自二季度以來，上證綜指一度突破3600點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指更是不斷創(chuàng)下新高。同時(shí)，板塊得結(jié)構(gòu)性變化更為突出——價(jià)值藍(lán)籌股不斷下挫，新能源、光伏等景氣板塊大漲，中小盤股延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，這也表現(xiàn)為中證500、中證1000指數(shù)持續(xù)跑贏滬深300，二季度以來，中證500、中證1000指增產(chǎn)品備受追捧。

目前，情況開始有所轉(zhuǎn)變。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放信息，“逆周期”調(diào)控重出江湖。目前，市場(chǎng)期待后續(xù)會(huì)有更多政策措施落地。李自悟預(yù)計(jì)，2022年滬深300、中證500指增都可能有較為亮眼得表現(xiàn)，這將與今年得品質(zhì)不錯(cuò)分化有所差異。截至12月10日收盤，今年至今，滬深300下跌4.04%%，而中證500上漲12.71%，風(fēng)格分化演繹到了極致狀態(tài)。

“從可能嗎？角度來看，此前滬深300得估值較高，但今年持續(xù)遭遇殺估值，目前市盈率已回到十多倍，相比標(biāo)普500得26倍左右市盈率仍要低不少，且華夏公司得整體成長性仍有很大優(yōu)勢(shì)，海外資金得配置動(dòng)力仍然較強(qiáng)?！彼Q。經(jīng)歷了大幅上漲，部分中小市值板塊明年有消化估值得需要，但鑒于指數(shù)整體估值仍較低，他對(duì)中證500仍然樂觀。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，滬深300指數(shù)得市盈率僅約13倍，從近5年歷史估值分位數(shù)來看，處于43.19%位置，是一個(gè)中性偏低得估值分位；雖然中證500估值約為20.67倍，明顯更高，但位于過去10年6.43%分位點(diǎn)。

量化是市場(chǎng)“追隨者”而非“定價(jià)者”

今年三季度，火爆得量化交易引發(fā)了市場(chǎng)爭議。截至9月24日，A股連續(xù)46個(gè)交易日成交額超萬億元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，板塊輪動(dòng)飛快，但指數(shù)層面卻并未明顯上升，這引發(fā)了一種擔(dān)憂——量化極致抱團(tuán)中小市值瓦解后，會(huì)否出現(xiàn)今年2月公募抱團(tuán)瓦解下得市場(chǎng)閃崩。9月初，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提到，量化交易、高頻交易在增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性、提升定價(jià)效率得同時(shí)，也容易引發(fā)交易趨同、波動(dòng)加劇、有違市場(chǎng)公平等問題。

多位接受采訪得機(jī)構(gòu)人士表示，量化交易量占比約在20%~25%，并無傳聞中得50%，因而此前對(duì)量化或沖擊市場(chǎng)得擔(dān)憂過度。一般而言，在中小市值股表現(xiàn)更好得市場(chǎng)下，廣撒網(wǎng)得量化更具優(yōu)勢(shì)，畢竟比起機(jī)構(gòu)持倉集中得大盤藍(lán)籌，散戶持股更多得中小市值股更容易出現(xiàn)捕獲超額收益得機(jī)會(huì)。

李自悟認(rèn)為，此前市場(chǎng)成交量連續(xù)突破萬億元大關(guān)，這體現(xiàn)了市場(chǎng)更趨活躍。而且如今得1萬億和2015年得1萬億完全是兩個(gè)概念，“現(xiàn)在全市場(chǎng)總規(guī)模接近100萬億元，幾乎是2015年得2倍。同時(shí)，目前市場(chǎng)主流得股票量化策略持倉都高度分散，在一定程度上給市場(chǎng)特別是中小股票提供了更多流動(dòng)性，這與股市暴跌時(shí)備受爭議得高頻程序化交易在股指期貨上頻繁報(bào)撤單制造得‘虛假流動(dòng)性’并不相同。此外，比起品質(zhì)不錯(cuò)‘抱團(tuán)’，在行情被推向品質(zhì)不錯(cuò)時(shí)，量化有時(shí)更傾向于反向做，或切換到別得股票?！?/p>

另外，量化策略一般不會(huì)在板塊中做特別劇烈得切換，但整體體量僅在萬億元左右，“相比公募基金，量化仍是市場(chǎng)得追隨者，而非市場(chǎng)趨勢(shì)得始作俑者或‘肇事者’?！彼Q，海外以ETF為代表得被動(dòng)型產(chǎn)品得大發(fā)展推動(dòng)了美股持續(xù)保持慢牛，境內(nèi)量化策略中作為中流砥柱得指數(shù)增強(qiáng)類產(chǎn)品同樣也是被動(dòng)型投資，對(duì)華夏市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生更積極得影響。

無獨(dú)有偶，資深全球宏觀交易員袁玉瑋此前對(duì)感謝表示，“與其說量化，今年飛速得板塊輪動(dòng)行情實(shí)際是宏觀交易、外資和公募共同推動(dòng)得。當(dāng)時(shí)‘茅指數(shù)’得證偽和下挫導(dǎo)致資金流向中小創(chuàng)，然后量化擴(kuò)大規(guī)模，上述趨勢(shì)被加強(qiáng)。扶持中小企業(yè)、鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、保障內(nèi)循環(huán)得宏觀政策也使流動(dòng)性流向成長和小市值因子。量化得益于小市值暴露，并非它們主動(dòng)驅(qū)動(dòng)了風(fēng)格輪動(dòng)?！?/p>

中美量化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)大不同

值得一提得是，目前中美量化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完全不同。美國得量化分為兩類，微秒級(jí)甚至納秒級(jí)得超高頻量化，例如Citedal（城堡基金）等，另一類則是偏基本面得中低頻量化。前者目前在華夏基本不存在。2015年時(shí)，華夏清剿股市高頻程序化交易針對(duì)得就是超高頻交易，原因在于這類交易頻繁報(bào)單和撤單、涉嫌擾亂市場(chǎng)或操縱價(jià)格。這些交易即使在美國，監(jiān)管也會(huì)密切。

在海外成熟市場(chǎng)，已出現(xiàn)多起因程序化交易而致市場(chǎng)崩盤得事件。例如，2010年5月6日，利用計(jì)算機(jī)程序?qū)γ绹谥赶戮揞~賣單并瞬間撤單，帶動(dòng)股票現(xiàn)貨價(jià)格大跌。近幾年，歐美China紛紛加強(qiáng)對(duì)高頻程序化交易得監(jiān)管。

李自悟表示，高頻交易在海外也存在一定爭議，但境內(nèi)股票量化策略目前仍以中低頻為主，與海外得高頻策略有顯著差異。

高頻交易發(fā)源于美國并快速成長不是偶然得，是近二十年來美國股票市場(chǎng)監(jiān)管和交易制度得調(diào)整，以及技術(shù)發(fā)展綜合作用得結(jié)果。2005年，《全美市場(chǎng)體系監(jiān)管規(guī)則》增加了美國股票交易量，加劇了市場(chǎng)得分割格局，為高頻交易公司利用不同交易所間價(jià)差進(jìn)行高速套利提供了空間。與此同時(shí)，用于證券交易得計(jì)算機(jī)技術(shù)、軟件速度大大進(jìn)步，采用此類技術(shù)得成本也大幅下降。

多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)感謝稱，相比海外市場(chǎng)，A股缺乏T+0交易制度和做空機(jī)制，融券難度大且成本高，現(xiàn)在量化得優(yōu)勢(shì)主要在T+0和做空跑道，并非策略。一個(gè)例子是，海外量化機(jī)構(gòu)在A股得產(chǎn)品表現(xiàn)明顯比海外產(chǎn)品好很多。

2022年獲取超額收益更具挑戰(zhàn)性

也正是因?yàn)锳股仍缺乏做空機(jī)制，加之鮮少有超高頻交易者，這讓眾多國際量化機(jī)構(gòu)看到了巨大得機(jī)會(huì)，近年來加速進(jìn)入華夏市場(chǎng)。

“美國是一個(gè)充分競(jìng)爭市場(chǎng)，又有那些超高頻交易者會(huì)將交易得利潤再切掉一部分，這也是為何海外中低頻量化機(jī)構(gòu)越來越難獲取超額收益得主要原因。”李自悟表示。

盡管華夏市場(chǎng)相對(duì)更容易獲取阿爾法，但李自悟也認(rèn)為，隨著眾多私募量化機(jī)構(gòu)規(guī)模不斷擴(kuò)容，策略容量得限制將使得超額收益得獲取更具挑戰(zhàn)性。

具體而言，目前私募量化機(jī)構(gòu)相當(dāng)一部分超額收益仍于交易性阿爾法，策略上也已不是純粹地進(jìn)行日頻調(diào)倉疊加T0策略，而是到了日內(nèi)多次調(diào)倉得程度，對(duì)交易性阿爾法愈加依賴。但隨著規(guī)模得擴(kuò)張，再要頻繁換倉就意味著交易價(jià)格會(huì)比起始得目標(biāo)價(jià)出現(xiàn)較大偏離，因此攤薄到每個(gè)產(chǎn)品上得交易性阿爾法會(huì)持續(xù)下降。

面臨挑戰(zhàn)，量化機(jī)構(gòu)也需要思考應(yīng)對(duì)之策，有機(jī)構(gòu)選擇相對(duì)放松風(fēng)控、放大跟蹤誤差。李自悟則認(rèn)為，未來需要加強(qiáng)選股能力，并要讓信號(hào)多元化，除了量價(jià)信號(hào)，也要從包括基本面因素以及一些非結(jié)構(gòu)化得另類數(shù)據(jù)上尋找超額收益。此外，考慮到單一資產(chǎn)得局限性，也可以考慮通過多資產(chǎn)組合（例如配置股、債、商品）來真正實(shí)現(xiàn)穿越周期。