（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券）

一、百舸爭流，國產(chǎn)替代裝備企業(yè)全面崛起

機(jī)械行業(yè)整體轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹冢叨祟I(lǐng)域仍存瓶頸。機(jī)械裝備是其他產(chǎn)業(yè)的重要生產(chǎn)資料，是技術(shù)難度、附加值較高的制造業(yè)門類。我國機(jī)械裝備在相當(dāng)長時間內(nèi)處于依賴進(jìn)口的狀態(tài)， 1987年-2002年機(jī)械行業(yè)凈進(jìn)口/總產(chǎn)出保持在14%-16%。2002年后，國產(chǎn)替代開始加速，在2007年至2012年間由凈進(jìn)口轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹凇?012年至2017年，機(jī)械行業(yè)凈進(jìn)口/總產(chǎn)出每年平均下降0.26 pct，較 2002-2012年的年平均降幅（下降1.64 pct）有所放緩。國產(chǎn)替代來到了攻，部分高端領(lǐng)域仍存瓶頸。

根據(jù)進(jìn)口率的絕對降幅與相對降幅的不同，我們將機(jī)械行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域劃分為全面 替代、奮力提升與蓄勢起步等階段。 2007-2017年，軌交設(shè)備、采礦冶金建筑專用設(shè)備進(jìn)口比率下降較多，2017年進(jìn)口比率分別為1%和2%， 已經(jīng)處于全面替代階段。2007-2017年，廣義自動化所涉及行業(yè)進(jìn)口比率絕對降幅多數(shù)在10個百分點(diǎn)以上，國產(chǎn)替代仍有較大空間，處于奮力提升階段。2007-2017 年，部分細(xì)分進(jìn)口比率的降幅相對較小，國產(chǎn)替代處于蓄勢起步階段。

以客戶需求為牽引，產(chǎn)品/技術(shù)與制造/成本是國產(chǎn)裝備企業(yè)的兩條發(fā)展主線。國產(chǎn)替 代的核心驅(qū)動力是下游不斷增長的客戶需求，裝備企業(yè)在產(chǎn)品/技術(shù)與制造/成本兩條 主線的不斷進(jìn)步，使得客戶的安全需求、經(jīng)濟(jì)需求、發(fā)展需求得到逐步滿足，實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)裝備的起步、提升與全面替代。具體來說，技術(shù)進(jìn)步是通過學(xué)習(xí)引進(jìn)、協(xié)同攻關(guān)、差異化研發(fā)、自主集成創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品力的從不堪用到堪用、從比較優(yōu)勢到全面對標(biāo)。制造進(jìn)步是通過核心部件突破、縱向一體化、數(shù)字化與智能化，保持成本競爭力，加強(qiáng)供應(yīng)能力，提升盈利與可持續(xù)發(fā)展能力。

優(yōu)秀裝備企業(yè)集體涌現(xiàn)，成長性較好、研發(fā)投入較大。列表梳理24家上市公司我國內(nèi)裝備企業(yè)，覆蓋工程機(jī)械、新能源裝備、工業(yè)自動化、激光、半導(dǎo)體設(shè)備、 高端機(jī)床、航空發(fā)動機(jī)等領(lǐng)域。在24家公司中，2017至2021年收入年復(fù)合長率超過 30%的有18家，占比為75%，增速較低的主要是部分機(jī)床企業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)；20年研 發(fā)支出/營業(yè)收入超過6%的有18家，處于起步階段的半導(dǎo)體及航空發(fā)動機(jī)企業(yè)均超 過10%。

盈利能力上存在分異，部分企業(yè)投入較大使盈利能力承壓。在選取的24家公司中， 有19家2021年凈利率超過10%，整體盈利能力較好。從營業(yè)收入與凈利潤的增速比 較看，多數(shù)企業(yè)利潤增速與收入增速匹配或快于收入，主要原因是規(guī)模效應(yīng)與主動 管理增效。部分企業(yè)凈利潤增速低于收入，如埃斯頓、銳科激光等，原因包括研發(fā) 投入、并購支出、市場競爭激烈等。

國內(nèi)裝備企業(yè)處于起步、提升、替代等階段，呈現(xiàn)不同特征。部分頭部企業(yè)已占據(jù)國內(nèi)市場優(yōu)勢，全面參與全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭，如工程機(jī)械、鋰電設(shè)備等；部分國產(chǎn)龍頭在技術(shù)突破后實(shí)現(xiàn)了市場份額的快速提升，下一步主要考驗(yàn)盈利與戰(zhàn)略擴(kuò)張能力；部分企業(yè)則面向廣闊市場，處在高端技術(shù)攻關(guān)階段。根據(jù)競爭格局、發(fā)展要素的區(qū)別，可將這些企業(yè)劃分為起步、提升、全面 替代等階段，不同階段亦表現(xiàn)出不同的財(cái)務(wù)特征、競爭格局，起步期企業(yè)初期投入較大，實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破后將收獲爆發(fā)性增長；提升期企業(yè)規(guī)模提升較快，盈利受到各項(xiàng)投入的壓力；全面替代期企業(yè)開始顯現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，成本管控、經(jīng)營效率不斷強(qiáng)化。

二、全面替代：效率升級，全面參與全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭

依托產(chǎn)品、制造、銷售渠道三條主線，工程機(jī)械與新能源裝備領(lǐng)域用20年左右的時 間走完了起步、提升到替代的全程。在產(chǎn)品力方面通過引進(jìn)、投入、創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了與 海外龍頭的全面對標(biāo)乃至部分超越。在制造方面依托數(shù)字化生產(chǎn)、工程師紅利、核 心部件自主化實(shí)現(xiàn)了更好的質(zhì)量、更低的成本與更大的產(chǎn)能。在渠道方面，與下游 客戶密切合作，實(shí)現(xiàn)了共同發(fā)展。

2000年前后，工程機(jī)械及新能源專業(yè)設(shè)備在技術(shù)與市場方面全面落后于外資。國內(nèi)在原計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下發(fā)展了一批工程機(jī)械企業(yè)，并在80年代引進(jìn)了國外技術(shù)，但由于基礎(chǔ)工業(yè)薄弱，在產(chǎn)品性能上遠(yuǎn)落后于外資品牌。

從易到難、由點(diǎn)及面，工程機(jī)械全面國產(chǎn)替代。 2018年國產(chǎn)品牌挖掘機(jī)市占率突破50%，此后加速上升，2021年已達(dá)68%。企業(yè)方面，三一 重工率先突破，在2011年首次取得市占率第一，徐工、臨工、柳工等隨后跟進(jìn)，國內(nèi)企業(yè)在2021年挖掘機(jī)銷量前五品牌中占據(jù)四席。產(chǎn)品方面，國內(nèi)企業(yè)首先在噸位較小、技術(shù)難度較低的小挖領(lǐng)域形成突破，隨著產(chǎn)品性能不斷打磨與提升，三一重工分別在2016年和2019年實(shí)現(xiàn)了在中挖及大挖領(lǐng)域?qū)ㄌ乇死盏某健：诵牧悴考矫妫懔⒁簤菏紫韧黄仆诰驒C(jī)專用油缸方面，2015年市占率超過了50%，隨后大力投入泵閥馬達(dá)業(yè)務(wù)，從2018年開始放量。

齊頭并進(jìn)，新能源裝備國產(chǎn)化助推下游發(fā)展。 2016年至2021年， 新能源汽車月產(chǎn)量由5萬輛提升至20萬輛，光伏電池月產(chǎn)量由5Gwh提升至15Gwh。 國內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)的跨越式發(fā)展離不開設(shè)備國產(chǎn)化的助力， 2015 年至2017年，其絲網(wǎng)印刷設(shè)備市占率由26%提升至73%； 2021年單晶制絨、刻蝕清洗、擴(kuò)散、PECVD等PERC工藝設(shè)備的國產(chǎn)率均超過了70%。設(shè)備國產(chǎn)化對下游發(fā)展最顯著的助力在于固定投資成本的大幅降低， 2018年至2021年，PERC單GW設(shè)備投資由4億元降至2億元以下。

（一）產(chǎn)品替代：學(xué)習(xí)、投入直至全面對標(biāo)

產(chǎn)品力是裝備領(lǐng)域市場競爭的核心環(huán)節(jié)。設(shè)備屬于生產(chǎn)資料，采購成本可在較長的使用時間內(nèi)攤薄，而其性能直接影響下游產(chǎn)出，不僅關(guān)系到量的層面上的銷量與成本，而且影響質(zhì)的層面上的產(chǎn)品競爭力。

廣泛的吸收引進(jìn)助力三一挖掘機(jī)事業(yè)起步。國內(nèi)挖掘機(jī)工業(yè)在20世紀(jì)六七十年代就 已經(jīng)起步，但受限于薄弱的工業(yè)基礎(chǔ)，始終處于追趕地位，八十年代的技術(shù)引進(jìn)沒 能起到預(yù)期效果，九十年代的技術(shù)引進(jìn)演變?yōu)閲饩揞^通過合資公司搶占國內(nèi)市場。 2003年，三一研制的第一批挖掘機(jī)平均無故障工作時間只有8個多小時，只能推倒 重來。2006年，三一重機(jī)研究院成立，既從大連交通大學(xué)、山河智能等國內(nèi)院校及 企業(yè)引進(jìn)專家，也從日本引進(jìn)包括多名專家。2007年，三一推出SY215C系列產(chǎn)品， 成為國內(nèi)首家采用正流量液壓系統(tǒng)的挖掘機(jī)生產(chǎn)廠家，與負(fù)能量系統(tǒng)相比，工作效 率提高了8%，能耗下降了10%，三一重工也就此跨過了年銷量1000臺的“生死線”， 實(shí)現(xiàn)了事業(yè)起步。

捷佳偉創(chuàng)在技術(shù)引進(jìn)后進(jìn)行改進(jìn)與創(chuàng)新，產(chǎn)品性能進(jìn)一步提高。RPD設(shè)備具有離子轟擊小、穿透率高、載子遷移高等良好的光電綜合效應(yīng)，捷佳偉創(chuàng)在2018年獲得了日本住友RPD技術(shù)的授權(quán)，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)引進(jìn)。此后進(jìn)行持續(xù)改進(jìn)，一方面提升產(chǎn)能， 由每小時1920片提升至5500片，另一方面通過工藝腔加熱、結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了0.6% 的結(jié)構(gòu)增益。捷佳偉創(chuàng)還創(chuàng)新性推出了二合一設(shè)備，將正面RPD與背面PVD整合為 一臺設(shè)備與一套自動化，大幅降低了設(shè)備成本與占地面積。

研發(fā)費(fèi)用支撐產(chǎn)品改進(jìn)，考慮人工費(fèi)用差異，三一研發(fā)費(fèi)用率接近卡特彼勒2倍。 2017年，三一研發(fā)費(fèi)用為8億元，研發(fā)費(fèi)用率為2%，與卡特彼勒有較大差距。2021 年三一研發(fā)費(fèi)用達(dá)50億元，占收入的5%。若針對國內(nèi)較低的人力成本進(jìn)行調(diào)整，三 一調(diào)整薪酬后的研發(fā)費(fèi)用率為7%，達(dá)到卡特彼勒2021年研發(fā)費(fèi)用率3%的2倍。在持續(xù)研發(fā)投入的支撐下，三一挖掘機(jī)的產(chǎn)品力已趕上國際廠商，與卡特彼勒相比，三一挖掘機(jī)的主要參數(shù)在同一等級，某些機(jī)型的動力性能、節(jié)油性甚至更為突出。

在新能源領(lǐng)域，國內(nèi)裝備企業(yè)在單項(xiàng)性能上與外資相當(dāng)，整線優(yōu)勢突出。在光伏設(shè)備與鋰電設(shè)備領(lǐng)域，國內(nèi)裝備企業(yè)在單項(xiàng)性能可與外資對標(biāo)的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)整線能力。先導(dǎo)智能在2017年收購了珠海泰坦，補(bǔ)全了后端設(shè)備產(chǎn)品線，有力推進(jìn)了整線戰(zhàn)略。整線交付可加大提升產(chǎn)線的協(xié)調(diào)性與生產(chǎn)效率，根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，先導(dǎo)整線OEE（設(shè)備綜合效率）可以達(dá)到80%以上，可節(jié)省操作維護(hù)人員65%，產(chǎn)品一次合格率可達(dá)到95%。

（二）制造替代：成本及供應(yīng)體系持續(xù)優(yōu)化

成本影響當(dāng)前的市場競爭力及未來的可持續(xù)發(fā)展能力，降本路徑包括提升生產(chǎn)效率、 發(fā)揮工程師紅利、推進(jìn)核心部件國產(chǎn)化。成本是企業(yè)經(jīng)營的中樞環(huán)節(jié)，一方面對終端市場價(jià)格形成限制，影響對標(biāo)進(jìn)口產(chǎn)品、對標(biāo)其他設(shè)備的市場競爭力，另一方面決定了盈利與企業(yè)可支配的財(cái)務(wù)資源，影響可持續(xù)發(fā)展能力。

三一在涉足挖掘機(jī)產(chǎn)業(yè)之初就注重生產(chǎn)的自動化與數(shù)字化。2008年，三一就開始在挖掘機(jī)產(chǎn)線中應(yīng)用焊接機(jī)器人，并配套激光切割機(jī)、精細(xì)等離子切割機(jī)、數(shù)控成型等設(shè)備保證零部件以及前道工序的標(biāo)準(zhǔn)化。一臺焊接機(jī)器人的效率大約相當(dāng)于四五個焊工，大大提升了效率，同時提升產(chǎn)品的穩(wěn)定性，使挖掘機(jī)的使用壽命翻了兩番， 售后問題下降了四分之三。

2016年開始推行數(shù)字化戰(zhàn)略，2019年人均創(chuàng)收超過卡特彼勒。2016年，三一開始 推行數(shù)字化戰(zhàn)略，核心是燈塔工廠的建設(shè)，通過數(shù)據(jù)采集與應(yīng)用、工業(yè)軟件應(yīng)用、 流程石化，實(shí)現(xiàn)管控精細(xì)化、決策數(shù)據(jù)化、應(yīng)用場景化。三一的燈塔工廠建設(shè)，不僅是海量的機(jī)器人和自動化設(shè)備，二是一種數(shù)字驅(qū)動的智能思維方式， 燈塔工廠可將產(chǎn)能提升50%，人力需求減少60%，場地壓縮30%。在數(shù)字化的驅(qū)動下，三一效率顯著提升，人均創(chuàng)收突破400萬元，并在2019年超過了卡特彼勒。2016年至2021年，薪酬及折舊占三一收入的比例由22%降至9%，使得營業(yè)利 潤率由5%提升至19%。

恒立液壓利用IPO募資提升產(chǎn)能與品質(zhì)，抓住外資供應(yīng)缺口。鑄件與機(jī)加工工序?qū)?液壓系統(tǒng)性能極為關(guān)鍵，進(jìn)行產(chǎn)能與品質(zhì)提升需要大量固定資產(chǎn)投入。恒立液壓2011 年上市后主要在液壓油缸擴(kuò)產(chǎn)與技改、泵閥、鑄件等三個方面進(jìn)行投資，總投資額 在30億元以上，截至2017年，累計(jì)資產(chǎn)購建現(xiàn)金支出與累計(jì)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額間的缺口達(dá)到15億元。若沒有2011年IPO募集的24億資金，是無法支撐如此大額的投入的。2017年后隨著工程機(jī)械市場復(fù)蘇，外資液壓品牌遭遇產(chǎn)能及交期瓶頸，恒立液 壓憑借前期投資形成的產(chǎn)能與品質(zhì)優(yōu)勢成功抓住這一供應(yīng)缺口，在單品銷量與品類 的擴(kuò)展方面均取得突破。

工程師紅利使得捷佳偉創(chuàng)盈利能力超過梅耶博格，同時以更低價(jià)格的設(shè)備推動下游 工藝發(fā)展。與瑞士光伏設(shè)備企業(yè)梅耶博格相比，捷佳偉創(chuàng)2018年材料成本占收入的 比例高8個百分點(diǎn)，說明產(chǎn)品附加值相對較低，且人均創(chuàng)收僅有梅耶博格的三分之一， 但EBITDA/收入?yún)s高出15個百分點(diǎn)，核心原因人員成本占收入的比例低16個百分點(diǎn)。 捷佳偉創(chuàng)依托工程師紅利獲得了更高的利潤率，一方面有足夠的留存利潤支持技術(shù) 開發(fā)，另一方面通過降低設(shè)備價(jià)格推動下游工藝的升級換代。

核心部件國產(chǎn)化深入，液壓件對挖掘機(jī)成本影響較大。完備的供應(yīng)鏈體系使得國產(chǎn) 品牌在和外資品牌的競爭差距逐漸縮小。以液壓件為例，液壓件占挖掘機(jī)生產(chǎn)成本 大約15-20%，國內(nèi)液壓件企業(yè)相對海外液壓件企業(yè)如果價(jià)差達(dá)到30%，那么對挖掘 機(jī)的成本體系下降幅度將會達(dá)到4.6%（按照液壓件占挖機(jī)成本16%測算）。

（三）銷售替代：貼近下游，共生共榮

貼近市場是國內(nèi)企業(yè)的固有優(yōu)勢。在渠道方面，通用設(shè)備企業(yè)的發(fā)力重點(diǎn)在于銷售 網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，專用設(shè)備的發(fā)力重點(diǎn)在于終端客戶的合作，統(tǒng)一的主線是協(xié)同發(fā)展， 共生共榮。

三一效仿外資品牌建立起挖掘機(jī)代理商體系。三一在發(fā)展挖掘機(jī)業(yè)務(wù)早期曾徘徊于 直銷與經(jīng)銷業(yè)務(wù)模式，從2007年開始重新建立經(jīng)銷商體系，并撤銷了直銷模式。2011 年，三一進(jìn)一步加深了與代理商的利益綁定，擁有大部分代理商10%左右的股權(quán)。

三一大力扶持代理商，成就共同發(fā)展。三一為代理商的發(fā)展提供了巨大支持，如幫 助其購買維護(hù)車輛、建設(shè)大修廠，幫助其實(shí)現(xiàn)管理標(biāo)準(zhǔn)化、服務(wù)流程化、配件體系化、倉儲智能化、維護(hù)高標(biāo)準(zhǔn)，并在行業(yè)下行期間幫助代理商承擔(dān)了大部分回購、務(wù)機(jī)、二手機(jī)等積壓損失。2016年后，隨著行業(yè)復(fù)蘇，依托三一的產(chǎn)品競爭力與 大力扶持，三一的許多代理商實(shí)現(xiàn)了迅速發(fā)展。

三一學(xué)習(xí)行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)建立售后服務(wù)體系，提升終端用戶滿意度。三一在2003年開 展挖掘機(jī)業(yè)務(wù)之初，采取了人海戰(zhàn)術(shù)的售后服務(wù)策略，但卻難以解決問題，從2006 年開始，進(jìn)行了針對性的售后服務(wù)提升，按照小松的標(biāo)準(zhǔn)制定了整體服務(wù)準(zhǔn)則，并逐步形成了以客戶需求為核心的售后服務(wù)體系。從2012年開始，三一又將產(chǎn)品保修期由行業(yè)內(nèi)通行的2000小時延長至3000小時，踐行了“窮盡一切手段，為客戶創(chuàng)造價(jià)值，幫助客戶成功”的理念。目前，三一在全國建設(shè)了400多家服務(wù)點(diǎn)，覆蓋2800 個縣，可做到“一刻鐘回復(fù)、一小時出發(fā)、一次性修復(fù)”。

鋰電、光伏等新能源裝備企業(yè)通過戰(zhàn)略合作、股權(quán)聯(lián)系緊密綁定下游客戶。新能源裝備一方面下游客戶集中，一方面技術(shù)迭代速度快，需與客戶協(xié)同開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品，因此更需要與下游緊密綁定。

除股權(quán)關(guān)系外，設(shè)備廠商還可以與下游客戶進(jìn)行戰(zhàn)略合作，如捷佳偉創(chuàng)與愛康科技、 潤陽集團(tuán)簽署了HJT合作協(xié)議，由捷佳偉創(chuàng)提供設(shè)備，由下游廠商進(jìn)行應(yīng)用測試、 數(shù)據(jù)反饋，共同保證設(shè)備與技術(shù)的先進(jìn)性。

三、奮力提升：初具規(guī)模，市場份額提升最快的階段

工業(yè)自動化與激光領(lǐng)域，國內(nèi)龍頭已占據(jù)可觀的市場份額，處于追趕外資龍頭的提 升期。在光纖激光器領(lǐng)域，國內(nèi)主要廠商市占率由2017年的29%提升至2021年的 54%，國產(chǎn)龍頭銳科激光2021年市占率達(dá)24%，與外資龍頭IPG的市占率差距由2017 年的40百分點(diǎn)縮小至2021年的10個百分點(diǎn)。此外， 2021年匯川技術(shù)在低壓變頻器和通用伺服系統(tǒng)的市占率分別排名第三、第四； 2021年我國工業(yè)機(jī)器人出貨量排名中埃斯頓排名第八。

中低端應(yīng)用國產(chǎn)率較高，高端領(lǐng)域國產(chǎn)率提升空間較大。工業(yè)自動化與激光行業(yè)的 國產(chǎn)化率在不同技術(shù)難度的細(xì)分領(lǐng)域存在差異， 2019年工業(yè)機(jī)器人整體國產(chǎn)化率為39%，在技術(shù)難度相對較低的金屬加 工、搬運(yùn)領(lǐng)域相對較高，在汽車、裝配領(lǐng)域相對較低； 2021年柏楚電子在中低功率激光切割控制系統(tǒng)領(lǐng)域的市占率超過60%，在高功率領(lǐng)域不到 20%，仍有較大提升空間。

（一）產(chǎn)品提升：長期積累與差異化研發(fā)

創(chuàng)始人專業(yè)背景深厚，并進(jìn)行了長期技術(shù)積累。提升期公司創(chuàng)始人專業(yè)背景較為深 厚，大多具有知名高校背景，并在進(jìn)入現(xiàn)有領(lǐng)域前擁有相關(guān)技術(shù)積累。如匯川技術(shù) 主要創(chuàng)始人具有華為電氣從業(yè)經(jīng)歷，埃斯頓從機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)、伺服系統(tǒng)向機(jī)器人領(lǐng) 域發(fā)展，綠的諧波在開展減速器業(yè)務(wù)前從事精密加工，銳科激光部分創(chuàng)始人具有海 外激光企業(yè)經(jīng)歷，柏楚電子先前從事點(diǎn)膠控制系統(tǒng)等。

差異化研發(fā)，貼近下游、從易到難，首先突破部分產(chǎn)品與應(yīng)用。國內(nèi)企業(yè)作為后發(fā) 者，在技術(shù)的積累與全面性上與外資龍頭存在客觀差距。從下游需求出發(fā)、從易到難是可行的差異化研發(fā)路徑。以奧普特為例，在下游應(yīng)用方面，抓住國內(nèi)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢， 切入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，3C電子收入占比在70%左右，高于全球40%的平均水平；在產(chǎn)品方面，首先研發(fā)技術(shù)難度較低、但卻是機(jī)器視覺第一道環(huán)節(jié)的光源產(chǎn)品，從光源出發(fā)，逐步布局鏡頭、視覺控制系統(tǒng)、相機(jī)等產(chǎn)品，向提供整體解決方案邁進(jìn)。

差異化研發(fā)，深入底層技術(shù)，形成獨(dú)特產(chǎn)品優(yōu)勢。部分提升期公司對底層技術(shù)與理論的掌握較好，在一定程度上能夠擺脫對國外龍頭的跟隨與模仿，通過差異化研發(fā)形成獨(dú)特的產(chǎn)品優(yōu)勢。綠的諧波研發(fā)的P形齒降低了齒高，增加了齒寬，增強(qiáng)了剛性， 繞開了國際龍頭哈默納科在材料與加工設(shè)備方面的優(yōu)勢，在精度與壽命方面達(dá)到了相似水平。柏楚電子通過對計(jì)算機(jī)圖形學(xué)等底層技術(shù)的打通，推出CAD、CAM、NC 三合一系統(tǒng)，解決了兼容性問題，簡化了用戶操作，提升了生產(chǎn)效率。

海外并購整合進(jìn)一步提升技術(shù)實(shí)力。埃斯頓從機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)、伺服領(lǐng)域領(lǐng)域向機(jī)器 人領(lǐng)域發(fā)展，抓住“我國+全球”的增長機(jī)會，分別于2017年和2021年收購了英國 運(yùn)動控制公司Trio與德國焊接機(jī)器人公司Cloos，將海外公司的核心技術(shù)優(yōu)勢與埃斯 頓母公司的成本優(yōu)勢、市場優(yōu)勢相結(jié)合。

（二）制造提升：追求極致成本，直面盈利壓力

新興行業(yè)技術(shù)迭代較快，對設(shè)備成本更為敏感。一般來說設(shè)備的使用年限較長，初 始購置成本占總使用周期成本的比例相對較低。但在部分新興行業(yè)，設(shè)備的使用壽命由技術(shù)迭代而非老化磨損決定，更短的使用周期使得用戶對初始購置成本更為敏感。此外，提升期設(shè)備公司往往處于變動較大、競爭激勵的行業(yè)環(huán)境，更低的價(jià)格是提升市場份額所不可或缺的競爭要素。

降本路徑：縱向一體化。對裝備企業(yè)來說，核心部件是成本的最大構(gòu)成部分，以銳 科激光為例，2021年連續(xù)光纖激光器成本中直接材料占比為85%，因此也具有最大 的降本空間。追求核心零部件自產(chǎn)的縱向一體化發(fā)展，不僅可以有效控制成本，還 可以加快產(chǎn)品生產(chǎn)周期、加強(qiáng)質(zhì)量管理。埃斯頓是國內(nèi)機(jī)器人公司中零部件布局最 為全面的公司，除減速器外，伺服驅(qū)動、伺服電機(jī)、控制系統(tǒng)均可自產(chǎn)，毛利率達(dá) 到35%，接近國際工業(yè)機(jī)器人四大家族中毛利率最高的發(fā)那科。銳科激光逐步實(shí)現(xiàn)了泵浦源及部分光纖的自產(chǎn)，2015年至2017年，將連續(xù)光纖激光器的單位直接材料成本由8.4萬元降低至5.7萬元，使總單位成本下降了32%。

如何看待盈利壓力：提升期的投入具有必要性。部分提升期公司在收入增速較快的 同時面臨較大的盈利壓力，如埃斯頓凈利率受各項(xiàng)費(fèi)用壓力逐年走低，銳科激光因 高功率技術(shù)迭代、激光器成本占比較高面臨激烈價(jià)格戰(zhàn)。只要相關(guān)投入能產(chǎn)生正向效應(yīng)，如通過價(jià)格競爭擴(kuò)大市場份額、通過資本開支開拓新產(chǎn)品與新市場， 那么對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展就是有益的。

如何看待盈利壓力：成本控制能力至關(guān)重要。在投入具有必要性的情況下，成本控 制能力至關(guān)重要。埃斯頓在費(fèi)用率較大的情況下，依靠零部件自制優(yōu)勢，將毛利率 控制在35%左右，將凈利率保持在6%這一底線水平，埃夫特的費(fèi)用率與埃斯頓相近 但因?yàn)槊瘦^低，處于持續(xù)虧損的狀態(tài)。銳科激光2014年至2018年通過規(guī)模效應(yīng)、 零部件自制等手段將凈利率提升至30%，與海外龍頭IPG相當(dāng)，為后來的行業(yè)價(jià)格競爭儲備了空間。2019年和2021年，銳科激光的凈利率由30%降低至13%，但一方面仍保持了略高于IPG的凈利率，另一方面將與IPG我國區(qū)的收入差距由28億元縮小至 10 億元。

（三）未來看點(diǎn)：戰(zhàn)略擴(kuò)張決定最終高度

復(fù)盤匯川技術(shù)成長路徑：平臺化技術(shù)+特定行業(yè)機(jī)遇+通用產(chǎn)品擴(kuò)張。匯川技術(shù)在 2010年上市時已掌握了高性能矢量變頻技術(shù)、PLC技術(shù)、伺服技術(shù)和永磁同步電機(jī)技術(shù)，是少數(shù)同時用于這些平臺技術(shù)的公司之一。匯川首先抓住電梯行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇，推出了行業(yè)一體化及專機(jī)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了早期成長，奠定了公司后續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。 后續(xù)利用平臺型技術(shù)逐步實(shí)現(xiàn)了運(yùn)動控制產(chǎn)品、新能源產(chǎn)品、PLC產(chǎn)品的放量，擴(kuò) 展覆蓋了3C制造、鋰電池、印刷&包裝、光伏等行業(yè)。2010-2021年，匯川技術(shù)營業(yè) 收入由7億元提升至115億元，年復(fù)合增長率達(dá)到33%。

內(nèi)生增長：基于現(xiàn)有產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)并拓寬應(yīng)用。綠的諧波已初步在諧波減速器方面取得 突破， 2018 年在自主品牌機(jī)器人企業(yè)的市占率已達(dá)63%，公司2019年產(chǎn)能為9萬臺，募投項(xiàng)目計(jì)劃新增50萬臺，建設(shè)完成后產(chǎn)能占國際龍頭哈默 納科的比例將由6%提升至19%。增加的產(chǎn)能一方面將供應(yīng)自主品牌及國際品牌機(jī)器人企業(yè)，另一方面將開拓除機(jī)器人以外的市場，2021年哈默納科非機(jī)器人應(yīng)用中占 46%，2017-2019年綠的諧波非機(jī)器人應(yīng)用占20%，在高端數(shù)控機(jī)床、半導(dǎo)體設(shè)備 等領(lǐng)域的拓展空間較大。

平臺化發(fā)展：基于通用技術(shù)多方面布局。柏楚電子借助科創(chuàng)板上市的機(jī)遇，籌劃向 激光切割控制系統(tǒng)領(lǐng)域外擴(kuò)張，主要項(xiàng)目包括超快激光、智能切割頭、設(shè)備健康云、 智能焊接機(jī)器人、超高精密驅(qū)控一體化項(xiàng)目等。 智能切割頭是激光切割控制系統(tǒng)在同一工藝內(nèi)的縱向延伸， 20年和21年1-5月，智 能切割頭銷量分別為221套、513套，銷售收入分別為1097萬元和2732萬元，增長較快。智能焊接機(jī)器人項(xiàng)目是利用計(jì)算機(jī)圖形學(xué)、運(yùn)動控制等通用技術(shù)進(jìn)行的橫向延伸，具有免示教、離線編程等智能化功能，同時價(jià)格低于國外類似系統(tǒng)，可應(yīng)用于鋼結(jié)構(gòu)及其他柔性應(yīng)用場景，目前已獲得江蘇宏宇重工等3家客戶的共75套意向訂單，金額合計(jì)為2375萬元。

四、蓄勢起步：產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，共同成長

半導(dǎo)體設(shè)備、高端數(shù)控機(jī)床、航空發(fā)動機(jī)國產(chǎn)化率較低，亟待突破。 2018年高檔數(shù)控機(jī)車國產(chǎn)化率僅6%。 薄膜沉積、光刻、刻蝕等主要半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化率不到25%，除整體市占率較低外，高端領(lǐng)域更是亟待突破。

（一）產(chǎn)品起步：協(xié)同攻關(guān)與核心部件自主化

技術(shù)起步路徑：

協(xié)同攻關(guān)。半導(dǎo)體設(shè)備、高端機(jī)床與航空發(fā)動機(jī)領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)為 國家所重視，涉及多個國家科技重大專項(xiàng)，相關(guān)企業(yè)通過承擔(dān)國家科研項(xiàng)目，可從 大學(xué)、研究所吸取基礎(chǔ)理論，并從下游用戶獲得使用反饋，通過產(chǎn)業(yè)界與科學(xué)界、 上游與下游的協(xié)同促進(jìn)攻關(guān)。根據(jù)科德數(shù)控招股書披露，2009年至2016年，數(shù)控機(jī) 床專項(xiàng)安排課題562項(xiàng)，中央財(cái)政資金投入91億元，專項(xiàng)支持研發(fā)的數(shù)控系統(tǒng)累計(jì) 銷售1000余套，國內(nèi)市占率由不足1%提升至6%，高端數(shù)控機(jī)床主機(jī)平均無故障時 間由400-500小時提升至1200小時。

融資渠道暢通，支撐持續(xù)投入。半導(dǎo)體設(shè)備、高端機(jī)床、航發(fā)發(fā)動 機(jī)行業(yè)技術(shù)密集，且面臨發(fā)達(dá)國家的技術(shù)封鎖，技術(shù)突破離不開持續(xù)的研發(fā)投入。 半導(dǎo)體設(shè)備與航空發(fā)動機(jī)領(lǐng)域主要起步期公司的研發(fā)支出占營業(yè)收入比例在10%以 上，科德數(shù)控、北方華創(chuàng)、中微公司更是分別達(dá)到54%、28%和27%。持續(xù)的研發(fā)投入需要充分的資金保障陸續(xù)通過科創(chuàng)板IPO融資，2018年-2021年吸收投資現(xiàn)金流普遍高于經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額。 各地政府也為起步期企業(yè)的技術(shù)攻關(guān)提供政府補(bǔ)助，占企業(yè)研發(fā)支出的比例平均在 20%左右，中微公司達(dá)到40%。

核心零部件自主化。高端裝備的設(shè)計(jì)與構(gòu)成復(fù)雜，核心零部件對整 體性能具有關(guān)鍵影響。與發(fā)達(dá)國家相比，我國在整體產(chǎn)業(yè)鏈分工的成熟度、高級化 上尚處于落后狀態(tài)，高端裝備整機(jī)企業(yè)往往需從自制核心零部件出發(fā)進(jìn)行攻關(guān)。以數(shù)控機(jī)床行業(yè)為例，國盛智科通過多年向國際企業(yè)供應(yīng)鈑焊件等結(jié)構(gòu)件，逐步積累了相關(guān)技術(shù)；科德數(shù)控則實(shí)現(xiàn)了數(shù)控系統(tǒng)、伺服驅(qū)動器、主軸、轉(zhuǎn)臺等核心零部件的自制。

（二）銷售起步：下游大客戶扶持

半導(dǎo)體、機(jī)床、航空發(fā)動機(jī)國內(nèi)市場廣闊，政策進(jìn)一步提出安全性要求。預(yù)測2039年國內(nèi)民航機(jī)隊(duì)數(shù)量將達(dá)到9641架，旅客周轉(zhuǎn)量達(dá)到4.1萬億客公里， 均較2019年翻倍。 2005-2021年我國大陸半導(dǎo)體銷售年復(fù)合增速為 19%，2021年市場規(guī)模達(dá)187億美元。“十四五”規(guī)劃提出要堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)性和安全性相結(jié)合，形成具有更強(qiáng)創(chuàng)新力、更高附加值、更安全可靠的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，對高端裝備的國產(chǎn)化提出了進(jìn)一步要求。

銷售起步路徑：核心大客戶支持。核心大客戶的重要意義一方面在于高端裝備需要 通過客戶適用進(jìn)一步改進(jìn)，另一方面只有大客戶才可以承擔(dān)更新裝備的風(fēng)險(xiǎn)，并在 行業(yè)內(nèi)形成示范效應(yīng)。航亞科技主要綁定航發(fā)集團(tuán)及法國賽峰兩大客戶，2017-2021 年收入占比均在75%以上。實(shí)現(xiàn)了壓氣機(jī)葉片與其他航發(fā)結(jié)構(gòu)件的技術(shù)突破，并逐 步切入GE、羅羅等其他國際巨頭的供應(yīng)鏈。科德數(shù)控的大客戶集中在航空及航天領(lǐng)域，航發(fā)集團(tuán)、航天科工及航天科技三大客戶的收入占比約35%。

存儲器成為國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備切入點(diǎn)，長江存儲刻蝕設(shè)備國產(chǎn)化率超20%。相較于邏 輯芯片廠，本土存儲器廠商的設(shè)備國產(chǎn)化邏輯較為清晰，主要有以下三方面：（1） 技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化程度高，對成本更為敏感；（2）采取IDM模式，設(shè)備自主權(quán)更高；（3） 規(guī)劃長期投資，有利于國產(chǎn)裝備通過驗(yàn)證后上量。長江存儲的刻蝕設(shè)備國產(chǎn)化取得 積極進(jìn)展，根據(jù)我國招標(biāo)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017-2021年累計(jì)中標(biāo)刻蝕設(shè)備262臺，其我國產(chǎn) 設(shè)備57%，國產(chǎn)化率達(dá)22%。分年度看，2017年僅有中微公司1家國內(nèi)企業(yè)中標(biāo)5臺， 國產(chǎn)化率為7%；2021年有中微公司、北方華創(chuàng)、屹唐半導(dǎo)體3家國內(nèi)企業(yè)中標(biāo)18臺， 國產(chǎn)率為32%。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

制造業(yè)復(fù)蘇力度低于預(yù)期：當(dāng)前制造業(yè)投資處于復(fù)蘇初期，自動化公司在低基數(shù)效 應(yīng)下實(shí)現(xiàn)高增長，但后續(xù)若下游投資力度不及預(yù)期，可能帶來需求的放緩。

行業(yè)競爭激勵帶來的毛利率下降：制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多，部分領(lǐng)域市場競爭相對充 分，在20年疫情的背景下，可能存在價(jià)格戰(zhàn)的隱患。若發(fā)生激烈的競爭，可能會帶來利潤率下行的風(fēng)險(xiǎn)。

信貸投放過熱帶來的產(chǎn)能冗余：在08-11年的周期中，為抵御國際金融危機(jī)而實(shí)施的 四萬億投資計(jì)劃帶來國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張過度，進(jìn)而在后續(xù)需求下滑時，給企業(yè)業(yè)績帶來 較大的壓力。當(dāng)前信貸數(shù)據(jù)維持高增長，可能存在產(chǎn)能擴(kuò)張形成冗余的風(fēng)險(xiǎn)。

國產(chǎn)替代進(jìn)程低于預(yù)期：制造業(yè)部分領(lǐng)域還處于國產(chǎn)替代的初期，若國產(chǎn)品牌無法 通過產(chǎn)品力的升級帶來份額擴(kuò)張，那么行業(yè)發(fā)展紅利的果實(shí)可能會率先被外資廠商 獲取。

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