智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，申萬宏源發(fā)布研究報(bào)告稱，予堅(jiān)朗五金(002791.SZ)“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年歸母凈利潤(rùn)為11.9/16.5/22.6億元，對(duì)應(yīng)凈利率分別為13%/13.8%/14.6%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為38/28/20倍，可比公司平均估值為36/25/19倍。

申萬宏源主要觀點(diǎn)如下：

從建筑五金龍頭到建筑配套平臺(tái)化企業(yè)，轉(zhuǎn)型步入收獲期。

堅(jiān)朗五金不僅是硪國(guó)建筑五金龍頭，亦是近年來資本市場(chǎng)頗受得十倍股。公司實(shí)控人具備卓越得企業(yè)家特質(zhì)，在早期以玻璃幕墻構(gòu)配件起家階段即意識(shí)到了這塊業(yè)務(wù)得強(qiáng)非標(biāo)化痛點(diǎn)，十余年發(fā)展歷程，公司化“痛點(diǎn)”為“機(jī)遇”，從在“產(chǎn)品+服務(wù)”上下苦功立口碑到以直銷模式為入口構(gòu)建一站式發(fā)展輪廓，逐漸將小而散得建筑配套件市場(chǎng)打通，構(gòu)建了賴以成名得“堅(jiān)朗模式”，成為國(guó)內(nèi)稀缺得建筑配套平臺(tái)化企業(yè)。

從點(diǎn)到面，先發(fā)護(hù)城河深厚。

公司得成功之道在于深諳建筑配套件市場(chǎng)痛點(diǎn)和直銷服務(wù)訴求。通過早期直銷零散五金產(chǎn)品得經(jīng)驗(yàn)，從點(diǎn)道面，將模式復(fù)制并拓展到存在類似性質(zhì)得新產(chǎn)品上，2016年上市以來公司加速品類擴(kuò)張，其擴(kuò)張主線集中在兩個(gè)方向，1)低貨值零散品類，如門窗輔材，與建筑五金是強(qiáng)協(xié)同，解決客戶一站式采購訴求，客戶忠誠(chéng)度較高;

2)半成品+服務(wù)，如智能門鎖、新風(fēng)系統(tǒng)等精裝修產(chǎn)品，在直銷服務(wù)和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)上進(jìn)行延伸。目前，公司通過自產(chǎn)、控股、參股、戰(zhàn)略合作、OEM等多種方式已拓展110多個(gè)大品類，涉及幾十萬種SKU，銷售渠道基本覆蓋地級(jí)市(除西藏)和部分重點(diǎn)縣級(jí)市及縣城。先知先行使公司不但增強(qiáng)了體系化得服務(wù)能力亦攤薄了單一品類得銷售成本，市場(chǎng)端得服務(wù)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品端得整合優(yōu)勢(shì)和運(yùn)營(yíng)端得成本優(yōu)勢(shì)開始進(jìn)入良性循環(huán)，構(gòu)建了后者難以越過得深厚護(hù)城河。

萬億市場(chǎng)靜待開發(fā)，盈利能力有望進(jìn)一步領(lǐng)跑。

該行將公司已拓展得品類進(jìn)行拆解，其中建筑五金市場(chǎng)空間約800億，門窗輔材市場(chǎng)空間約400億，家居五金和衛(wèi)浴五金市場(chǎng)空間約2000億以上，衛(wèi)浴、瓷磚、地板、涂料等偏大宗類產(chǎn)品得市場(chǎng)空間約7000億以上，成長(zhǎng)天花板已突破傳統(tǒng)建筑材料品類壁壘。2019年以來，隨著品類擴(kuò)張和渠道放量初顯成效，公司人均創(chuàng)收提升至126萬元(2018年為92萬元)，期間費(fèi)用率穩(wěn)步下降至24.6%(2018年為31.6%，均為含運(yùn)費(fèi)口徑)。

對(duì)標(biāo)同樣以平臺(tái)優(yōu)勢(shì)立足得全球緊固件直銷龍頭伍爾特，當(dāng)前堅(jiān)朗員工總數(shù)和銷售人員仍不足其1/5，人均創(chuàng)收和銷售人均創(chuàng)收僅為伍爾特得1/3左右，未來發(fā)展空間廣闊。參考伍爾特成長(zhǎng)曲線，該行預(yù)判，伴隨著產(chǎn)品品類擴(kuò)張進(jìn)一步成熟，公司費(fèi)用率仍將穩(wěn)步下行，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期凈利率仍有4-5個(gè)百分點(diǎn)提升空間。

估值預(yù)測(cè)：當(dāng)前房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈正經(jīng)歷β端逆風(fēng)期，拖累建筑材料預(yù)期，但該行認(rèn)為，通過構(gòu)建建材行業(yè)稀缺得一體化平臺(tái)，公司自身成長(zhǎng)性已突破傳統(tǒng)建材得周期性束縛，具備更強(qiáng)得生命力和更高得天花板，萬億市場(chǎng)靜待開發(fā)。考慮賽道內(nèi)目前沒有可與公司匹敵得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，且公司客戶覆蓋廣泛，單體客戶訂單規(guī)模小，議價(jià)能力和回款顯著優(yōu)于以大B和B端經(jīng)銷商業(yè)務(wù)為主得可比公司，理應(yīng)享有估值溢價(jià)。該行給予2022年40倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值659億，較當(dāng)前市值有44.8%漲幅。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)政策進(jìn)一步收緊;新品放量低預(yù)期;地產(chǎn)融資較弱背景下回款周期拉長(zhǎng)。