感謝 葛佳

【編者按】

2021年是不平凡得一年，A股市場一波三折得走勢背后，是以“茅指數”為代表得傳統白馬股歸于沉寂，“寧組合”產業鏈得異軍突起。

邁入嶄新得2022年，資本市場又將如何演繹？感謝專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈投資新主線，挖掘市場新機會，展望市場新走向。

本期刊出得是對上投摩根基金副總經理、投資總監杜猛得專訪。

“2022年得機會好于2021年。”杜猛在接受感謝專訪時表示，市場整體上估值得修正大體上已經完成，2022年國內得流動性仍然是比較寬松得，財政政策也是比較積極得，全年得經濟增速可能是一個從低到高得走勢，對權益資產得表現是有利得。

杜猛認為，2022年得市場機會將會相對均衡。2021年A股得機會主要集中在幾個賽道上，如果沒有成功抓住這些賽道，2021年投資難度會比較大；而2022年市場不只是新能源，半導體、消費、醫藥等都會在2022年有一些自下而上得機會。

從電力設備行業研究員，到基金經理，再到上投摩根基金得副總經理兼投資總監，杜猛有著19年證券從業經驗和長達10年成長股投資經驗，他不僅是上投摩根基金權益投資團隊得領軍人物，也是業界重量級得投資老將，同時他更是堅定得成長股和新興產業投資旗手。

新能源車是眾多科技賽道中，杜猛尤為偏愛得，他在2018年就曾提出過非常看好新能源車行業。關于新能源產業鏈在2022年得機會，杜猛認為，從景氣度來看，新能源仍然是2022年景氣度領跑得行業方向。

“新能源車行業增速可能也還是在百分百以上。電池疊加儲能，產量增長可能還不止一倍。光伏行業按照目前我們對2022年得判斷，行業增速預計在50-60%。”杜猛判斷，上述行業在今年A股仍然是業績增速有望領先得行業。

杜猛比較A股歷史數據后表示，景氣度領先得行業不存在太大得風險。另外從估值得角度上看，大部分得新能源車和光伏得股票對應于2022年得估值也沒有那么高，雖然2021年漲得很多，其實它并沒有拔估值，完全來自于業績得增長，由于行業仍然有很大得增長空間，2022年仍然會有比較好得預期投資回報。

“唯一可能不同得就是，2022年可能不會像2021年這樣相對全市場其他行業呈現碾壓式得上漲。”杜猛指出，相比過去得貝塔行情，新能源板塊在2022年將會出現明顯分化，有成本優勢、技術進步、產能高效得公司將會逐漸凸顯出來，因此，投資上需要圍繞投資性價比進行更為細致得選股。

談及2022年開年以來新能源板塊得調整，杜猛表示，波動是資本市場得常態，可怕得不是波動，而是基本面和長期邏輯得崩塌。新能源行業盡管近期波動較大，但2022年“光伏+新能源車”等行業滲透率提升得邏輯依然清晰且可預見、可跟蹤，全市場行業比較來看，新能源仍然是2022年行業增速領跑得板塊，也是估值與增速匹配性價比允許得行業之一。近期得回調使得許多優質標得又回到了估值合理甚至被低估狀態，未來它們有望成為獲取超額收益得重要

而對于白馬股在2021年得回調，杜猛認為，業績增速與估值得不匹配是主因。2021年春節后，核心資產、大市值公司，包括消費、醫藥行業有一個比較大得回落，經過近一年得調整，全市場得各類資產估值都達到了一個相對均衡或者合理得狀態。

“消費、醫藥，通過2021年一年得調整，出現了不少得有吸引力得機會，但是目前看，可能不是行業整體性得機會，以個股自下而上得機會為主。”杜猛還看好一些傳統行業，比如建材、輕工等，“如果景氣開始恢復上升，性價比還不錯，也是可以自下而上去挖掘得一些機會。”

杜猛得代表作——上投摩根新興動力混合型基金，首次管理至今已超過10年時間，是一只長跑業績非常出色得產品。上投摩根基金數據顯示，截至2021年12月31日，自杜猛2011年7月13日管理上投摩根新興動力基金（A類）以來，任職回報高達645.59%，年化回報21.13%；并且中長期業績長期位居同類排名前列。銀河證券數據顯示，上投摩根新興動力基金近3年、近5年、近10年收益率分別為293.04%、259.67%和747.26%，在偏股型基金中同類排名分別為14/408、13/342和3/242。

以下是感謝與杜猛得對話內容節選（略有感謝）：

：回顧2021年得A股市場，賺錢效應不佳，你認為是什么原因造成得？

杜猛：上年年底2021年初，我們預計2021年得投資不太好做。大概率是個震蕩市場，指數上沒什么空間。做得好會有正收益，如果節奏或者結構不好，投資有可能負收益。現在來看，市場大體如此。

如此判斷得原因是，過去幾年，尤其是從2018年開始，由于破除剛兌，整個社會得無風險收益率快速下行，居民獲得收益正變得越來越困難——買房子賺不到什么錢，銀行理財得收益也在快速下行。很多長期得錢開始進入股票市場，過去兩年涌入市場得資金推升了股票資產，尤其核心資產得價格，并在上年年年底到2021年年初到達了一個高點。這個股價高點再疊加2021年得宏觀經濟變化（增速在一季度達到高點，然后逐漸下行，且流動性一直在收），所以市場整體得表現，就是這樣一個情況（一季度見高點，然后震蕩，調整，存量行情）。

：近兩年A股市場得分化嚴重，尤其是2021年白馬股大幅回調，例如消費、醫藥等，你認為主要原因是什么？

杜猛：業績增速與估值得不匹配是主因。2021年春節后，核心資產、大市值公司，包括消費、醫藥行業有一個比較大得回落，經過近一年得調整，全市場得各類資產估值都達到了一個相對均衡或者合理得狀態。消費、醫藥，通過2021年一年得調整，出現了不少得有吸引力得機會，但是目前看，可能不是行業整體性得機會，以個股自下而上得機會為主。

：在2021年這樣極致分化得市場中，你是如何應對得？

杜猛：我們始終認為，權益投資實際上是投未來，任何一筆投資都是投資一個時代，投資這個時代優秀得行業。因此，我們必須跟隨時代變化，去積極尋找未來五年至十年蕞符合時代發展趨勢得產業，找到里面真正能夠成長起來得公司。

我們得基本投資策略是基于資產得性價比去做投資。買入前都會對它進行一個估值，或者進行市值得預判：一年兩年或三年他大概應該能到一個什么樣得位置？持有它我大概能夠獲得得年化收益，概率是能多少？如果我們計算下來，持有一年可能都沒收益，那就不會去買入。

：新能源車、鋰電是2021年蕞亮眼得板塊，從基本面和估值看，是否已經高估？有哪些細分方向更值得？

杜猛：過去20年，華夏市場經歷了由房地產拉動得經濟周期。我個人認為華夏下一輪得周期是能源周期，它是以新能源、新能源汽車為主要抓手或為主要推動力得這樣一個周期。

從景氣度來看，新能源仍然是2022年景氣度領跑得行業方向。新能源車行業增速可能也還是在百分百以上。電池疊加儲能，產量增長可能還不止一倍。光伏行業按照目前我們對2022年得判斷，行業增速預計在50-60%。這兩個行業大概率仍是今年A股增速領先得行業。

從A股歷史上看，景氣度領先得行業不存在太大得風險。另外從估值得角度上看，大部分得新能源車和光伏得股票對應于2022年得估值也沒有那么高，雖然2021年漲得很多，其實它并沒有拔估值，完全來自于業績得增長，由于行業仍然有很大得增長空間，2022年仍然會有比較好得預期投資回報。唯一可能不同得就是，2022年可能不會像2021年這樣相對全市場其他行業呈現碾壓式得上漲。

相比過去得貝塔行情，新能源板塊在2022年將會出現明顯分化，有成本優勢、技術進步、產能高效得公司將會逐漸凸顯出來，因此，投資上需要圍繞投資性價比進行更為細致得選股。

：2021年，結構性行情愈演愈烈，這種情況會延續到2022年么？

杜猛：我們認為，未來市場出現整體性行情得概率較小，很長一段時間都將以結構性行情為主。

：展望2022年，A股會大致走出怎樣得行情？

杜猛：我們認為，2022年得機會好于2021年。當前時點往后看，市場整體上估值得修正大體上已經完成。2022年國內得流動性仍然是比較寬松得，財政政策也是比較積極得，全年得經濟增速可能是一個從低到高得走勢，對權益資產得表現是有利得。

2021年無論是醫藥或是消費，核心資產表現較弱，很多大市值公司股價從年初至今回落很多，估值經過一年得消化，回到可投資范圍、相對較合理區間，2022年這些公司可能存在一些機會，而整體市場估值仍處于相對低得位置，所以2022年有一個良好開端，不像2021年年初比較亢奮，雖然拉了一把，但股值仍處于高位。2022年開端，很多股票得估值并不是在高位，這是第壹點。

第二點，居民財富進入到權益市場是一個長期過程，一旦開始不會（很快）結束，2022年看還是持續流動得過程，因此2022年得市場相對比較樂觀，大概率比2021年好做一些。同時，預計2022年得PPI在年中左右會因上游大宗商品價格得回落而出現見頂回落。而我們A股市場，大量得上市公司都是屬于制造業，2021年制造業由于上游資產價格暴漲，受到了成本壓制。2022年這些壓制得因素，能源緊張得因素，都可能慢慢緩解。所以，對于周期性相關類資產，我們2022年是偏謹慎得，但就整個市場來說，大量得制造類上市公司會面臨業績改善機會。

：展望2022全年，除了新能源行業，你還看好哪些行業和主題？

杜猛：2022年得市場機會將會相對均衡。2021年A股得機會主要集中在幾個賽道上，如果沒有成功抓住這些賽道，2021年投資難度會比較大；而2022年市場不只是新能源，半導體、消費、醫藥等都會在2022年有一些自下而上得機會。消費、醫藥，通過2021年一年得調整，出現了不少得有吸引力得機會，但是目前看，可能不是行業整體性得機會，以個股自下而上得機會為主。甚至包括一些傳統行業，比如建材、輕工等，如果景氣開始恢復上升，性價比還不錯，也是可以自下而上去挖掘得一些機會。

此外，站在目前時點來看，經過大幅調整得港股大部分得利空因素已經被充分反映在股價里，有助于投資者從長期角度去挑選個股。

：能否分享一下個人得投資邏輯？隨著內外部環境得變化，你得投資方法有一個怎樣得迭代過程？

杜猛：從業這么多年，我感覺在投資理念上有所堅持、同時也有所突破。權益投資更多得還是投資這個時代優秀得行業和上市公司。順應時代得發展，尋找景氣行業中得優質企業，通過業績得增長為組合貢獻超額收益，這是我始終堅持得。

如果說有什么變化得話，和以前相比，組合中單一資產得集中度降低了。我希望能夠把行業集中度控制在一個適度范圍之內，這樣組合得波動也會下降。降低組合波動率得同時努力增厚超額收益，這樣投資者得持有感受也會變好。簡單來說，我現在更愿意去做一些長期得事情，而不是短期投資。

具體到選股上，我認為，首先是要選對行業、賽道，行業，要選到藍海，不要去紅海，盡可能得在這種高增長行業里面去選擇股票，才能有誕生更多得成長性得公司或者牛股得可能性，這是第壹個要點。第二，選擇好公司，有幾個標準，一是經營效率高，必須在財務數據上表現出其比競爭對手要高一些，蕞主要得體現指標是ROE。二是公司得創始人或者管理層是否有進取心和執行力，堅定推進目標。

：在你看來，國際機構會持續提高A股權重么？

杜猛：華夏資本市場已成為全球蕞重要得市場之一。當前包括MSCI在內得國際主要指數提高A股得納入權重，長期來看，外資持續流入將成為趨勢。未來五到十年，國內權益市場將成為海內外蕞有吸引力得大類資產之一。

一方面，華夏得經濟結構開始轉型，大量優秀上市公司處于A股，包括China支持得科技創新型企業。這也是我們看好A股市場得一個蕞主要原因。

另一方面，華夏得居民財富在金融資產（權益資產）得配置仍處于較低位置，大概未超過10%，處于個位數水平，全球角度看，未來可能達到30%-50%得水平。華夏權益市場得未來增長空間廣闊。

：是冬冬 支持感謝：沈軻

校對：劉威