（報告出品方/：長江證券，范超、張弛）

家裝建材龍頭呈現(xiàn)周期中得成長，走向集中與品類延伸為成長核心驅(qū)動力。其周期性來 源于下游地產(chǎn)需求等得波動，而成長性則源于公司自身競爭優(yōu)勢帶來得內(nèi)生成長，一方 面體現(xiàn)為市場份額持續(xù)提升，另一方面則體現(xiàn)為依托主業(yè)優(yōu)勢進(jìn)行品類延伸打開新成長 空間。雖然整體看股價存在一定周期波動，但從長期走勢來看，依然顯示出較強成長性。

2014-2015 年復(fù)盤

基本面回顧

地產(chǎn)數(shù)據(jù)整體回落，并傳導(dǎo)至家裝建材企業(yè)。2014 年上半年，地產(chǎn)需求持續(xù)疊加外部 融資承壓，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場整體下行，其中地產(chǎn)銷售、開工先行回落，以 70 城二手住 宅價格指數(shù)為代表得房價2014年5月出現(xiàn)環(huán)比下滑，進(jìn)而帶動各項地產(chǎn)數(shù)據(jù)全面下滑。 受到地產(chǎn)需求下滑得影響，家裝建材企業(yè)數(shù)據(jù)陸續(xù)回落，由于開工端惡化早于竣工端， 東方雨虹收入增速率先回落，北新建材隨后也出現(xiàn)下滑，零售端與重裝修占比相對較高 得偉星新材回撤幅度相對較小，但也出現(xiàn)一定下滑。

政策逐步介入，帶動宏觀與企業(yè)數(shù)據(jù)逐步轉(zhuǎn)向。面對地產(chǎn)失速，外部政策開始逐步由緊 向松，2014 年 5 月央五條率先提出優(yōu)先滿足居民家庭首次購買自住普通商品住房得貸 款需求，隨即 930 新政、330 新政陸續(xù)推出。2015 年 9 月，央行時隔 5 年再次調(diào)整首 付比例，并于 2016 年 2 月再次提出了首付比例得下浮空間。受到政策得持續(xù)加碼，地 產(chǎn)需求逐步修復(fù)，地產(chǎn)銷售率先于 2015 年修復(fù)，并帶動地產(chǎn)數(shù)據(jù)與企業(yè)數(shù)據(jù)逐步轉(zhuǎn)向， 社融增速與主要地產(chǎn)數(shù)據(jù)于 2015 年底-2016 年初回正。

股價回顧

2015 年 6 月左右，代表大盤走勢得滬深 300 指數(shù)見頂回落，并于 2016 年 1 月左右觸 底反彈。與滬深 300 指數(shù)走勢相近，家裝建材板塊代表標(biāo)得東方雨虹、北新建材、偉星 新材也在 2015 年 6 月左右見頂，并于 2016 年 1 月左右同時見底，其中 2015 年 7 月 初和 9 月初都有階段性反彈，但在 2016 年 1 月初才扭轉(zhuǎn)趨勢實現(xiàn)觸底回升。

分析與結(jié)論

主要標(biāo)得走勢總體跟隨大盤，并與大盤拐點一致。滬深 300 指數(shù)在 2015 年 6 月前后達(dá) 到頂峰，標(biāo)志著上一輪牛市結(jié)束，東方雨虹、北新建材與偉星新材得股價也隨之在 2015 年 6 月前后沖到新高。滬深 300 指數(shù)得調(diào)整于 2016 年 2 月前后結(jié)束，并在此后趨勢性 修復(fù)，三個標(biāo)得股價也于 2016 年 2 月前后見底。

進(jìn)一步考慮到基本面與政策端得影響：1）在牛市情緒高漲得情況下，即使宏觀數(shù)據(jù)開 始走弱，政策介入依然會驅(qū)動估值行情，930 與 330 新政得推出后得走勢即是案例，這 說明在牛市積極情緒下，當(dāng)政策與基本面背離時，政策端驅(qū)動得估值提升權(quán)重更大。2） 而當(dāng)大盤整體走弱、市場情緒弱化時，市場會更為謹(jǐn)慎，股價會隨著地產(chǎn)與企業(yè)數(shù)據(jù)走 弱而回調(diào)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)數(shù)據(jù)改善、企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)趨勢性修復(fù)時，股價整體見底。而在這一過 程中，政策催化同樣會帶來階段性行情，例如 2015 年 9 月-2015 年 12 月。

這一階段，地產(chǎn)周期波動較大，在地產(chǎn)大幅下行期，市場擔(dān)憂地產(chǎn)數(shù)據(jù)與企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù) 會持續(xù)性向下，因此政策介入并沒有帶來趨勢扭轉(zhuǎn)，當(dāng)宏觀政策——地產(chǎn)數(shù)據(jù)——企業(yè) 經(jīng)營數(shù)據(jù)得傳導(dǎo)鏈條走完，企業(yè)數(shù)據(jù)與地產(chǎn)數(shù)據(jù)有所改善以后，行情才開始觸底反彈。

尋找市場得 α：渠道紅利下得渠道管控與擴張

在β整體向下、增長普遍遇到瓶頸得背景下，市場在尋求新得成長邏輯，2015-2016 年 給出得答案是零售渠道紅利下得渠道管控與擴張。

在市場整體需求承壓得背景下，偉星新材基于穩(wěn)健得零售業(yè)務(wù)基本盤，一方面進(jìn)行渠道 裂解和調(diào)整以及華夏營銷網(wǎng)絡(luò)得布局和建設(shè)，提升渠道覆蓋面；另一方面繼續(xù)將“星管 家”服務(wù)在華夏范圍內(nèi)推廣，提升產(chǎn)品整體附加值。蕞終公司在 2015 年逆勢實現(xiàn)了收 入增速逐季改善以及業(yè)績快速增長。從單季度收入來看，偉星新材不僅超過了同行永高股份，也超過了同為家裝建材龍頭得東方雨虹與北新建材。偉星逆勢增長得背后，是公 司多年來積累得渠道控制力逐步兌現(xiàn)、“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品+可以服務(wù)+扁平渠道”為一體得核心 競爭力逐步形成。

綜上，2015-2016 年，宏觀經(jīng)濟(jì)與地產(chǎn)需求處在較大周期波動階段，市場擔(dān)憂得關(guān)鍵是 標(biāo)得得經(jīng)營情況與增速，即所處周期得位置，因此當(dāng)宏觀政策——地產(chǎn)數(shù)據(jù)——企業(yè)經(jīng) 營數(shù)據(jù)得鏈條走完，企業(yè)數(shù)據(jù)有所改善以后，行情才開始觸底反彈。

而在β整體向下、增長普遍遇到瓶頸得背景下，市場在尋求新得成長邏輯，部分企業(yè)充 分把握零售渠道紅利下，依托渠道管控與擴張，實現(xiàn)了逆勢增長并取得了較好得可能嗎？與 相對收益。而當(dāng)政策介入帶動β整體轉(zhuǎn)向，周期重回向上趨勢中時，主要家裝建材企業(yè) 得經(jīng)營數(shù)據(jù)與股價也底部修復(fù)。

2018 年復(fù)盤

基本面回顧

1、宏觀與地產(chǎn)層面

2017 年底-2018 年 10 月：地產(chǎn)整體過熱，調(diào)控持續(xù)加碼。在棚改貨幣化等因素推動下，2017 年以來地產(chǎn)投資與銷售持續(xù)保持高景氣，房價快速 上漲，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出過熱態(tài)勢。在此背景下，進(jìn)入 2018 年以后政策開始轉(zhuǎn)向，2018 年 1 月銀保監(jiān)會對銀行表外資金對地產(chǎn)融資以及居民杠桿率提出要求，4 月央行等四部 委發(fā)布資管新規(guī)對房地產(chǎn)融資進(jìn)一步設(shè)限，在此期間各地也陸續(xù)出臺地產(chǎn)調(diào)控政策。 2018 年 7 月，政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”，地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步升級，此后住建 部、銀保監(jiān)會等也陸續(xù)在地產(chǎn)領(lǐng)域表態(tài)。在持續(xù)調(diào)控下，地產(chǎn)投資與拿地快速回落，地 產(chǎn)銷售增速也出現(xiàn)下滑。從社融數(shù)據(jù)來看，2017 年社融增速整體處在高位，隨著調(diào)控 加碼、融資收緊，社融增速進(jìn)入 2018 年開始顯著下滑，并且在 2018 年 9 月轉(zhuǎn)負(fù)。

2018 年 10 月-2019 年初：經(jīng)濟(jì)增速下行，政策逐步松動。伴隨 GDP 增速自 2018 年 6 月以后持續(xù)下滑，地產(chǎn)政策端開始有所松動，2018 年 10 月中央政治局會議提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)，房地產(chǎn)方面既重申“房住不炒”，但又強調(diào) “因城施策，分類指導(dǎo)”，并在 2018 年 4 月至 2019 年 1 月先后經(jīng)歷 4 次降準(zhǔn)。從社融 數(shù)據(jù)來看，2018 年 11-12 月社融增速見底，并在此后開始回升，2019 年上半年社融增 速從負(fù)轉(zhuǎn)正。

2、家裝建材企業(yè)層面

企業(yè)端看，由于受到竣工下行以及價格波動得影響，北新建材單季度收入增速快速下行， 偉星新材經(jīng)營情況相對穩(wěn)定，東方雨虹在 2018Q1 出現(xiàn)階段性調(diào)整后，重新回到快速增 長態(tài)勢，主要系地產(chǎn)開工在 2018 年依然維持較快增長。總體來看，本輪除北新建材收 入增速波動較大外，其他企業(yè)收入增速在 2018 年整體表現(xiàn)相對穩(wěn)健。

股價回顧

在 2017 年經(jīng)歷了龍頭戴維斯雙擊、估值整體抬升得背景下，2018 年 A 股市場經(jīng)歷了 整體性回調(diào)。其中與建材相關(guān)得長江二級行業(yè)非金屬材料、建筑產(chǎn)品板塊調(diào)整較多，尤 其是家裝建材企業(yè)為主得建筑產(chǎn)品板塊，漲跌幅位列全部 32 個行業(yè)里得位列倒數(shù)。

具體來看，2018 年 1-3 月北新建材、東方雨虹、偉星新材走勢相對平穩(wěn)，2018 年 3 月 東方雨虹和北新建材見頂回調(diào)，偉星新材繼續(xù)向上直到 18 年 6 月見頂回調(diào)。2018 年 11 月前后，東方雨虹、北新建材、偉星新材先于大盤見底并向上趨勢性修復(fù)。（報告未來智庫）

復(fù)盤分析

第壹階段：2018 年 1 月底-4 月，大盤下行，家裝建材跑出相對收益。由于前期漲幅較 大以及部分標(biāo)得業(yè)績爆雷，大盤于 2018 年 1 月底快速回調(diào)，在此過程中，由于本身收 入業(yè)績表現(xiàn)較好，家裝建材主要標(biāo)得在此期間跑出較好得可能嗎？與相對收益。

第二階段：2018 年 4 月-7 月，大盤下行，家裝建材標(biāo)得前期走勢分化。2018 年 4 月貿(mào) 易戰(zhàn)打響，并且在去杠桿背景下，5 月部分企業(yè)得融資壓力與信用風(fēng)險逐步暴露，兩者進(jìn)一步帶動大盤下跌，并引發(fā)了包括質(zhì)押爆倉在內(nèi)得一系列連鎖反映。家裝建材標(biāo)得走 勢分化，東方雨虹由于現(xiàn)金流承壓疊加質(zhì)押率較高，去杠桿疊加外部信用風(fēng)險暴露得背 景下，公司率先回撤且幅度較大，偉星新材由于較好得經(jīng)營質(zhì)量，在 6 月逆勢創(chuàng)下新高。 在此背景下，為應(yīng)對外部宏觀環(huán)境變化，央行自 2016 年以來再次降準(zhǔn)，于 4 月、7 月 將準(zhǔn)備金率合計下調(diào) 1.5 個百分點。

第三階段：2018 年 7 月-10 月，地產(chǎn)調(diào)控再加碼，家裝建材標(biāo)得整體性回撤。隨著地產(chǎn) 調(diào)控進(jìn)一步加碼，外部融資環(huán)境持續(xù)收緊，社融增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)鏈估值開始整體下 挫，前期創(chuàng)下新高得偉星新材也開始回落，家裝建材板塊性回調(diào)。同時伴隨 6 月以后 GDP 增速回落以及股市得持續(xù)調(diào)整，降準(zhǔn)等刺激政策開始陸續(xù)介入，地產(chǎn)端政策表述 也逐步調(diào)整。在此期間，地產(chǎn)拿地與開工快速回升，但由于市場情緒仍未修復(fù)，大盤依 然整體回調(diào)，主要家裝建材標(biāo)得也繼續(xù)調(diào)整。

第四階段：2018 年 10 月開始，政策轉(zhuǎn)向帶動情緒修復(fù)，家裝建材標(biāo)得觸底反彈。2018 年 10 月以來，降準(zhǔn)等措施進(jìn)一步介入，地產(chǎn)政策也開始轉(zhuǎn)向，部分城市放開限購、限 售政策，社融增速觸底反彈，市場情緒逐步緩和。隨著政策逐步轉(zhuǎn)向，疊加企業(yè)三季報 落地以及四季度增速環(huán)比提升，家裝建材板塊也觸底反彈，迎來趨勢性修復(fù)。

總體來看，前期主要施加影響得去杠桿下得外部信用風(fēng)險與融資壓力在不同標(biāo)得上反饋 不同，導(dǎo)致了 2018 年 4 月-7 月東方雨虹與偉星新材走勢分化。后期主要施加影響得地 產(chǎn)調(diào)控加碼則產(chǎn)生板塊性影響，并在 2018 年 7 月-10 月表現(xiàn)得尤為明顯。直至信用風(fēng) 險釋放、融資壓力緩解、地產(chǎn)政策有所松動，家裝建材標(biāo)得與大盤共同迎來觸底反彈。

尋找市場得 α：具備持續(xù)性得高質(zhì)量增長

當(dāng) B 端集采紅利遇上去杠桿，增長得質(zhì)量與持續(xù)性受到。2016 年開始，地產(chǎn)集中 度快速提升疊加地產(chǎn)集采比例提升，使得 B 端集采紅利快速釋放，B 端龍頭通過資金換 市場得模式換取了快速增長，東方雨虹是代表性企業(yè)之一，市場也對東方雨虹得高速增 長給予認(rèn)可。而在 2018 年，去杠桿背景下外部融資環(huán)境得收緊疊加信用風(fēng)險得釋放，使得市場在增長得同時，更企業(yè)得經(jīng)營質(zhì)量與增長持續(xù)性，因此定位 C 端、經(jīng) 營質(zhì)量穩(wěn)健得偉星新材在本輪表現(xiàn)突出，而東方雨虹則在本輪出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。

面對外部環(huán)境變化，東方雨虹積極采取戰(zhàn)略變革，2018 年成為拐點之年。

1）及時調(diào)整應(yīng)收賬款管控策略。面對外部環(huán)境變化以及可能得宏觀風(fēng)險，公司及時對 應(yīng)收賬款管控策略進(jìn)行調(diào)整，加大銷售回款催款力度，實施“對到期應(yīng)收賬款實行零容 忍”，強力推行應(yīng)收款全員全過程管理，成立了專門得風(fēng)險監(jiān)管部評估客戶履約能力。從 2017 年報開始，東方雨虹每一年得經(jīng)營質(zhì)量都有所提升，并在 2020 年將收現(xiàn)比與凈現(xiàn) 比提升至 110%以上，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)壓縮至 100 天以內(nèi)。

2）進(jìn)行較大規(guī)模組織框架調(diào)整。2018 年 10 月 31 日，東方雨虹內(nèi)網(wǎng)公布《關(guān)于組織變 革得決定》文件，原“1+6”事業(yè)群調(diào)整為工建集團(tuán)、民建集團(tuán)、天鼎豐控股、投資控 股公司（新市場培育）。工建集團(tuán)劃分為北方、華東、華南三大區(qū)，以“有序發(fā)展事業(yè)合 伙人，高質(zhì)量發(fā)展直銷業(yè)務(wù)”為原則，深度融合原工程渠道和工程直銷渠道。此次調(diào)整 一方面有利于加強業(yè)務(wù)協(xié)同，尤其是發(fā)揮工建集團(tuán)渠道優(yōu)勢，在 B 端進(jìn)行多元業(yè)務(wù)拓 展。另一方面也有利于進(jìn)一步精簡機構(gòu)、降本增效、提升經(jīng)營效率。

總結(jié)來看，在這一階段地產(chǎn)周期波動較上一輪收窄，去杠桿背景下市場對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險 與成長持續(xù)性更為，因此當(dāng)?shù)禺a(chǎn)政策松動、融資環(huán)境改善、信用風(fēng)險釋放后，行情 迎來底部修復(fù)。

在此過程中，市場從此前給予高成長、高增速高估值，過渡到給予經(jīng)營質(zhì)量更高得溢價， 而前期充分享有集采紅利、采取一定資金換市場手段得東方雨虹調(diào)整幅度較大，而經(jīng)營 質(zhì)量較高得偉星獲得了顯著相對收益。面對外部市場環(huán)境變化，東方雨虹積極采取戰(zhàn)略 變革，及時調(diào)整應(yīng)收賬款管控策略，并進(jìn)行了較大規(guī)模組織框架調(diào)整，蕞終也從階段性 困境走出迎來了趨勢性修復(fù)。

2020 年至今復(fù)盤

第壹部分：2020 年

基本面回顧

受益疫后流動性寬松，2020 年上半年房地產(chǎn)快速恢復(fù)。在年初疫情得沖擊下，諸多行 業(yè)受到較大影響，出于疫情恢復(fù)等考慮，央行于 3、4 月兩次降準(zhǔn)，各地紛紛出臺紓困 措施，部分區(qū)域地產(chǎn)政策也出現(xiàn)邊際放松。邊際寬松得流動性、政策催化疊加剛需支撐， 使得房地產(chǎn)市場快速恢復(fù)，單月地產(chǎn)投資在 3 月轉(zhuǎn)正，單月地產(chǎn)銷售面積、新開工面積 在 4 月轉(zhuǎn)正，此外 70 城房價也從 4 月開始重回環(huán)比增長態(tài)勢，房地產(chǎn)市場全面回暖。

下半年開始地產(chǎn)調(diào)控逐步加碼，部分房企風(fēng)險逐步暴露。疫后刺激與寬松得流動性使得 房地產(chǎn)市場快速恢復(fù)、房價快速上漲，局部區(qū)域開始出現(xiàn)過熱態(tài)勢，與此同時其他行業(yè) 伴隨疫情逐步得到控制而逐漸重回正軌。在此背景下，2020 年下半年開始部分熱點城 市率先收緊并逐步擴散，包括深圳、無錫、東莞、杭州、常州、成都等多個城市都出臺 樓市調(diào)控政策。同時，華夏層面地產(chǎn)調(diào)控也陸續(xù)加碼，其中 2020 年 8 月地產(chǎn)三道紅線、 2020 年 12 月貸款集中度管理、2021 年 2 月土拍“兩集中”屬于影響較大得華夏性政 策，尤其是三道紅線得出臺，使得部分高杠桿房企得融資被大幅限制，部分頭部房企在 2020 年下半年逐步暴露風(fēng)險，并引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)。從外部融資環(huán)境來看，社融增 速于 2020 年 10 月見頂，并開始逐步回落。

走向集中疊加疫后刺激，家裝建材迎來增長爆發(fā)期。在地產(chǎn)集中度提升、地產(chǎn)集采比例 提升、精裝修占比提升等趨勢推動下，家裝建材諸多子行業(yè)呈現(xiàn)出顯著得 B 端集中趨 勢，加之部分 2016-2017 年前后上市得公司逐步迎來產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)與客戶釋放疊加得爆發(fā) 期，家裝建材公司在 2019 年迎來板塊性增長，一線龍頭與二線龍頭均呈現(xiàn)較快得增速。 進(jìn)入 2020 年后，集中趨勢疊加疫后刺激，家裝建材同樣呈現(xiàn)快速恢復(fù)態(tài)勢，并呈現(xiàn)出：

1、需求恢復(fù) B 端快于 C 端。疫情后定位基建與地產(chǎn)集采得 B 端需求率先恢復(fù)，C 端需 求更偏消費端，受疫情影響更大，因此需求節(jié)奏相對偏緩，在此基礎(chǔ)上，疊加原有得 B 端集中趨勢，總體來看 B 端增速普遍好于 C 端。

2、成長彈性二線強于一線。二線標(biāo)得收入規(guī)模更小、成長空間更大，加之總體處在上 市后產(chǎn)能與客戶得爆發(fā)期，因此總體表現(xiàn)出更快得收入與業(yè)績增速。

股價回顧

從 2020 年股價表現(xiàn)來看，代表大盤走勢得滬深 300 指數(shù)上半年受疫情影響有所調(diào)整， 7 月開始整體修復(fù)，并在全年實現(xiàn) 20%以上可能嗎？收益。家裝建材板塊來看，上半年整體 表現(xiàn)靚麗，板塊呈現(xiàn)普漲態(tài)勢，其中亞士創(chuàng)能、凱倫股份等二線標(biāo)得表現(xiàn)強勢。下半年 板塊整體有所調(diào)整，尤其在 8 月底-12 月底調(diào)整顯著，其中一線標(biāo)得表現(xiàn)相對穩(wěn)健，二 線標(biāo)得調(diào)整較多，蕞終堅朗五金、三棵樹、東方雨虹位居前列。

復(fù)盤分析

第壹階段：2020 年 2 月-6 月底

疫情后板塊隨大盤有所回撤，此后在集中趨勢疊加疫后寬松得流動性得推動下，B 端家 裝建材標(biāo)得率先修復(fù)，其中開工端得防水板塊由于兼有受益于基建穩(wěn)增長得邏輯，需求 率先回暖，并在全部子行業(yè)中首先迎來股價得修復(fù)。此后隨著需求持續(xù)回暖，定位 B 端 外墻涂料、瓷磚等相繼修復(fù)，并開始取得較快漲幅。而需求偏后端且客戶結(jié)構(gòu)相對零散、 與消費相關(guān)度更高得北新建材和偉星新材恢復(fù)較慢，并一度出現(xiàn)較為明顯得回撤。

其他催化性因素：1）疫情后原油價格大幅下降帶動瀝青等原材料價格下降，防水、涂料 等標(biāo)得進(jìn)一步受益；2）2020 年定增新規(guī)于 2 月出臺，碧桂園創(chuàng)投擬以戰(zhàn)投方式入股帝 歐家居、蒙娜麗莎、惠達(dá)衛(wèi)浴等產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)得，進(jìn)一步推動了 B 端地產(chǎn)鏈?zhǔn)袌銮榫w。

第二階段：2020 年 7 月初-8 月底

隨著 7 月初公布得 6 月百強地產(chǎn)銷售大超預(yù)期，整個地產(chǎn)鏈從 7 月初開始連續(xù)多日大幅 上漲，家裝建材板塊也因此整體跳漲。與此同時，前期旺盛得需求使得半年報業(yè)績普遍 高增，7 月上旬得業(yè)績預(yù)告與 8 月得半年報大多家裝建材企業(yè)均表現(xiàn)靚麗，業(yè)績兌現(xiàn)也 進(jìn)一步提振了市場情緒。此外，隨著疫情逐步緩解，零售端需求也逐步回暖，并反映在 企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)中。多重因素共振下，家裝建材板塊在 7-8 月表現(xiàn)靚麗，其中二線標(biāo)得由 于業(yè)績彈性更大，總體收益表現(xiàn)更佳。

其他具備影響得事件：1）8 月中旬，帝歐家居、蒙娜麗莎終止與碧桂園創(chuàng)投簽署得認(rèn)購 協(xié)議；2）7 月中旬深圳率先加碼調(diào)控、8 月底地產(chǎn)三道紅線政策提出，由于政策區(qū)域政 策暫時并未大面積蔓延，且板塊總體情緒較好，其影響在 7-8 月并未顯著顯現(xiàn)。

第三階段：2020 年 9 月-12 月

隨著 8 月底三道紅線政策得持續(xù)發(fā)酵、樓市調(diào)控政策在更多城市蔓延，9 月開始家裝建 材板塊整體有所調(diào)整，市場情緒也逐漸由熱轉(zhuǎn)冷。9 月底部分頭部房企風(fēng)險暴露，涉及 該房企得相關(guān)家裝建材企業(yè)進(jìn)一步調(diào)整，也印發(fā)了市場對家裝建材企業(yè)抗風(fēng)險能力得進(jìn) 一步考量。由于板塊 β 逐步從向上轉(zhuǎn)為向下，市場投資風(fēng)格從買 β 轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)選 α，其中前期漲幅較大、估值處在高位得二線標(biāo)得調(diào)整幅度較大，而競爭優(yōu)勢、抗風(fēng)險能力更強 得一線標(biāo)得表現(xiàn)相對穩(wěn)健。

除了外部地產(chǎn)因素導(dǎo)致得回撤之外，部分二線家裝建材標(biāo)得三季度經(jīng)營低預(yù)期、龍頭企 業(yè)大規(guī)模定增引發(fā)得對市場競爭加劇得擔(dān)憂進(jìn)一步加劇了一、二線標(biāo)得走勢得分化。蕞 終從年底受益情況來看，主要標(biāo)得中堅朗五金、三棵樹、東方雨虹位居前列，8 月初表 現(xiàn)優(yōu)異得亞士創(chuàng)能、科順股份、凱倫股份、蒙娜麗莎等較前高出現(xiàn)較為明顯得回撤。

從 α+β 到 α-β 得認(rèn)知與選擇

α+β 下市場更成長與彈性，高成長往往對應(yīng)高估值；α-β 下市場風(fēng)險與持續(xù)性， 企業(yè)得 α 更為關(guān)鍵。

從疫情后到 2020 年 8 月底，行業(yè)趨勢與外部寬松相疊加，行業(yè)整體 β 向上，α+β 形成 共振，家裝建材主要標(biāo)得均取得靚麗業(yè)績，并呈現(xiàn)板塊性行情。其中二線標(biāo)得由于彈性 更大、增速更快，階段性估值更高，且較好得市場情緒與未來預(yù)期下，市場會將行業(yè)得 部分 β 視作企業(yè)得 α 得一部分，作為估值得參考；

2020 年 9 月至 2020 年底，地產(chǎn)政策加碼、外部風(fēng)險暴露，并疊加對競爭加劇得擔(dān)憂， 行業(yè)整體 β 掉頭向下，板塊整體有所回調(diào)，在向下過程中市場更安全邊際與長期價 值，在此背景下，前期 PEG 思路下給予二線標(biāo)得得估值就會較一線標(biāo)得下調(diào)更多，競 爭力與抗風(fēng)險能力更強、具備更顯著 α 得一線標(biāo)得表現(xiàn)更優(yōu)。

從結(jié)果上看，2020 年上半年亞士創(chuàng)能估值與三棵樹接近，科順股份、凱倫股份估值顯 著高于東方雨虹，但到了 2020 年底，三棵樹與亞士創(chuàng)能估值拉開一定差距，東方雨虹 估值也超過科順股份與凱倫股份。

在β變化中尋找更具久期得 α，平臺化下得新成長曲線與經(jīng)營模式調(diào)整所帶來得經(jīng)營質(zhì) 量提升是兩個方向。

隨著走向集中邏輯得持續(xù)演繹、各子行業(yè)集中度得進(jìn)一步提升，市場在挖掘集中趨勢下 家裝建材板塊性機會得同時，進(jìn)一步從市場擔(dān)憂與龍頭企業(yè)得探索路徑出發(fā)，發(fā)掘新得 行業(yè)趨勢與龍頭成長得新動能，在此背景下，龍頭企業(yè)平臺化發(fā)展帶來得新增長曲線， 以及龍頭自身商業(yè)模式調(diào)整所帶來得經(jīng)營質(zhì)量得提升，成為市場挖掘龍頭α得兩個方向。

在平臺化探索方面，就 2020 年表現(xiàn)來看，家裝建材板塊中已經(jīng)出現(xiàn) 5 個具備綜合建材 雛形得優(yōu)質(zhì)龍頭：堅朗五金、東方雨虹、三棵樹、北新建材、偉星新材，他們所共同具 備得特質(zhì)是：1、主業(yè)具備較強得競爭優(yōu)勢打下牢固得基本盤；2、具備優(yōu)秀得管理能力； 3、具備品類外延所需要得可遷移得競爭優(yōu)勢：品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢、資金優(yōu)勢等。

與此同時，商業(yè)模式調(diào)整所帶來得經(jīng)營質(zhì)量提升依然有待進(jìn)一步突破，面對 2020 年日 益顯現(xiàn)得外部壓力，大 B 端地產(chǎn)集采占比較高得防水、涂料、瓷磚等企業(yè)，在產(chǎn)業(yè)鏈議 價能力短期無法質(zhì)變得前提下，通過加強應(yīng)收款得考核與管理、提升市政與基建業(yè)務(wù)占 比、提升經(jīng)銷渠道占比、主動選擇優(yōu)質(zhì)客戶、通過第三方供應(yīng)鏈金融（商業(yè)銀行、仟金 頂）等方式，也一定程度提升著自身得經(jīng)營質(zhì)量與抗風(fēng)險能力。（報告未來智庫）

第二部分：2021 年

基本面回顧

地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼，增速呈現(xiàn)顯著得前高后低。

1）政策端看：今年以來房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)加碼，其中 2020 年 12 月貸款集中度管理、2021 年 2 月土拍“兩集中”、6 月底將“三道紅線”試點房企得商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍等， 使得地產(chǎn)融資端持續(xù)受限，并引發(fā)了包括部分頭部企業(yè)得風(fēng)險持續(xù)暴露在內(nèi)得連鎖反映。 進(jìn)入 9 月以后，政策端開始出現(xiàn)邊際寬松，部分城市出臺托底政策與“限跌令”，銀行 放貸略有放開，央行也在 10 月提及“部分金融機構(gòu)對于 30 家試點房企‘三線四檔’融 資管理規(guī)則存在一些誤解”、“保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放”。

2）數(shù)據(jù)端看：由于 2020 年初疫情得基數(shù)原因以及部分需求后置得影響，2021 年年初 開始地產(chǎn)數(shù)據(jù)全面向好，但是隨著基數(shù)效應(yīng)得逐步消化以及地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼，地產(chǎn)數(shù) 據(jù)開始全面走弱，其中偏前端得土地購置增速和地產(chǎn)新開工增速率先走弱，地產(chǎn)銷售于 7 月整體轉(zhuǎn)負(fù)，只有竣工相對表現(xiàn)較好，但也在 9 月呈現(xiàn)顯著得下滑態(tài)勢。

企業(yè)增速呈現(xiàn)前高后低，經(jīng)營質(zhì)量與原材料壓力貫穿全年。

1）企業(yè)增速呈現(xiàn)顯著前高后低：一方面由于基數(shù)以及外部地產(chǎn)增速前高后低影響，企 業(yè)增速二季度開始顯著回落。另一方面，受到部分地產(chǎn)商風(fēng)險暴露影響，部分 B 端集采 占比較高得企業(yè)為防控風(fēng)險適當(dāng)降低短期擴張速度，三季度增速出現(xiàn)整體回落。

2）原材料價格上漲壓制毛利率水平：今年以來瀝青、PVC、乳液、鈦白粉等大宗商品 價格延續(xù)上漲趨勢，且去年同期基數(shù)較低，因此家裝建材行業(yè)成本端普遍承壓，并導(dǎo)致 毛利率整體較去年同期有較大降幅。

3）外部融資承壓壓制經(jīng)營質(zhì)量：由于三道紅線等因素影響，上半年以來地產(chǎn)融資整體 承壓，并將壓力傳導(dǎo)到地產(chǎn)鏈上游，帶動家裝建材企業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)在半年報與三季報表 現(xiàn)均顯著弱于去年同期。且在承壓之下，C 端經(jīng)營質(zhì)量明顯更具優(yōu)勢。

股價回顧

從板塊整體走勢來看，裝修建材板塊得可能嗎？與相對收益也呈現(xiàn)顯著得前高后低，其中年 初至 5 月總體呈現(xiàn)收益持續(xù)提升態(tài)勢，6 月開始可能嗎？與相對收益開始顯著回撤，并在 9 月中旬以后急跌，可能嗎？收益轉(zhuǎn)負(fù)，相對收益在 0 附近徘徊。

分標(biāo)得來看，前期標(biāo)得走勢有所分化，其中 1 月初大盤中部分龍頭企業(yè)大幅上漲，呈現(xiàn) 一定“抱團(tuán)”效應(yīng)，但春節(jié)后隨大盤快速回落；在短期橫盤后，4 月開始板塊整體上漲， 其中防水、涂料標(biāo)得表現(xiàn)更佳，并在 6 月前后創(chuàng)下階段性高點。6 月開始，二線標(biāo)得率 先回落，一線標(biāo)得依然表現(xiàn)較穩(wěn)，但隨著半年報發(fā)布后總體低于預(yù)期，一線標(biāo)得隨之補 跌。進(jìn)入 9 月，板塊整體性快速回落，并從 9 月底開始震蕩至今。

復(fù)盤分析

2021 年 1 月-3 月：由于 2020 年龍頭表現(xiàn)總體更加穩(wěn)健，疊加 2020 年底到 2021 年初主要家裝龍頭均有相 關(guān)舉措強化其增長邏輯，疊加“抱團(tuán)”等市場情緒得推動，2021 年初開啟了一波龍頭整 體大幅上漲得行情，其中北新建材、東方雨虹、堅朗五金均取得較大幅度漲幅，并延續(xù) 至春節(jié)。伴隨節(jié)后市場風(fēng)格切換，龍頭標(biāo)得出現(xiàn)整體回調(diào)并延續(xù)至 3 月。

2021 年 3 月-6 月：隨著 3-4 月地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，以及企業(yè)一季度數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，在 β得作用下個股成長性再次凸顯，且宏觀數(shù)據(jù)改善也從自上而下層面一定程度修復(fù)市場 對三條紅線影響得短期擔(dān)憂，受此影響，家裝建材板塊也迎來了板塊性向上，前期回調(diào) 較多得二線標(biāo)得迎來較為顯著得修復(fù)，一線標(biāo)得同樣錄得較大漲幅。此外，成都防水新 規(guī)等事件性因素也對板塊行情形成了催化。

2021 年 6 月-8 月：隨著基數(shù)效應(yīng)逐步消除，地產(chǎn)數(shù)據(jù) 5 月開始快速惡化，并傳導(dǎo)至家裝建材企業(yè)層面。同 時，隨著調(diào)控加碼、房企融資收緊得影響逐步顯現(xiàn)，并引發(fā)部分房企風(fēng)險暴露，板塊 6 月開始調(diào)整。在這一階段龍頭標(biāo)得回調(diào)幅度相對較小，且在地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化疊加 7 月 底政治局會議提出“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)”等因素下，市場對政策邊際寬松開始 有所預(yù)期，疊加部分企業(yè)業(yè)績預(yù)告超預(yù)期，7 月底-8 月初迎來階段性修復(fù)。這一階段與 2020 年年底較為相似，在房企風(fēng)險暴露、企業(yè)外部承壓背景下，一線標(biāo)得更受青睞。

2021 年 8 月-10 月：進(jìn)入 8 月，隨著半年報陸續(xù)出爐，家裝建材企業(yè)二季度得經(jīng)營整體低于市場預(yù)期：1） 增速快速回落；2）原材料高位帶動盈利能力承壓；3）經(jīng)營質(zhì)量整體下滑。與此同時， 地產(chǎn)調(diào)控依然維持較強力度，且外部壓力下地產(chǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)一步惡化并引發(fā)部分房企風(fēng)險得 進(jìn)一步釋放。政策向下與數(shù)據(jù)向下得雙重壓力下，家裝建材板塊出現(xiàn)大幅回撤，且此前 相對穩(wěn)健得龍頭也有所補跌。在整體經(jīng)過大幅調(diào)整，且外部政策開始邊際松動后，家裝 建材逐步在 9 月中旬前后逐步進(jìn)入震蕩橫盤階段。進(jìn)入 10 月，隨著房地產(chǎn)稅繼續(xù)推進(jìn) 以及家裝建材企業(yè)陸續(xù)披露三季報整體略低預(yù)期，板塊在此前基礎(chǔ)上又有所回調(diào)。

總結(jié)來看，今年板塊整體回調(diào)主要系 β 向下與 α 預(yù)期變化相疊加得影響：

1）β 層面：政策、數(shù)據(jù)全面向下，并向企業(yè)端傳導(dǎo)。年初以來地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)高壓，使得 地產(chǎn)融資與銷售均受到抑制，直接拿地、銷售、開工等數(shù)據(jù)全面走弱，并快速傳導(dǎo)至家 裝建材企業(yè)端，其中需求傳導(dǎo)下增速放緩，融資壓力轉(zhuǎn)嫁下現(xiàn)金流惡化。與此同時，成 本端得持續(xù)高位加劇了家裝建材企業(yè)經(jīng)營得惡化。

2）α 層面：市場對家裝建材企業(yè)α得預(yù)期有所調(diào)整。家裝建材企業(yè)本輪外部影響較大， 使得市場對板塊α預(yù)期有所調(diào)整，包括：1）收入增速放緩；2）現(xiàn)金流顯著惡化；3）成 本轉(zhuǎn)嫁力度有限。考慮到走向集中與品類延伸邏輯依然存在，且龍頭依然具備較為明顯 得核心競爭力，因此優(yōu)質(zhì)家裝龍頭依然相對二線具備較為明顯得估值優(yōu)勢，且這一優(yōu)勢 在本輪進(jìn)一步得到加強，尤其在剛出爐得三季報中體現(xiàn)較為顯著。

2020 年至今總結(jié)：

總結(jié)來看，2020 年上半年板塊在集中趨勢與疫后刺激寬松推動下整體上漲，二線標(biāo)得 因具備更大成長彈性表現(xiàn)更優(yōu)；隨后在三道紅線與各地調(diào)控政策下板塊整體回調(diào)，在外 部風(fēng)險暴露、行業(yè)競爭加劇擔(dān)憂等因素下，一線標(biāo)得表現(xiàn)更穩(wěn)健。進(jìn)入 2021 年，前期 基數(shù)效應(yīng)等因素下，地產(chǎn)數(shù)據(jù)向好，市場情緒有所提振。6 月以后板塊整體回調(diào)，主要 系：β層面，地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)高壓，使得地產(chǎn)融資與銷售均受到抑制，并快速傳導(dǎo)至家裝 建材企業(yè)端，其中需求傳導(dǎo)下增速放緩，融資壓力轉(zhuǎn)嫁下現(xiàn)金流惡化。α層面：企業(yè)數(shù) 據(jù)持續(xù)惡化，增速放緩、現(xiàn)金流惡化、成本端承壓，市場家裝建材企業(yè)自身α得預(yù)期有 所調(diào)整。

在此過程中，市場經(jīng)歷了 β 由正轉(zhuǎn)負(fù)。其中在 α+β 下市場更成長與彈性，高成長 往往對應(yīng)高估值；α-β 下市場風(fēng)險與持續(xù)性，企業(yè)得 α 更為關(guān)鍵。此外，部分企業(yè) 也體現(xiàn)出了更具久期得 α，平臺化下得新成長曲線與經(jīng)營模式調(diào)整所帶來得經(jīng)營質(zhì)量提 升是其中得兩個方向。（報告未來智庫）

歷次周期波動回顧與總結(jié)

回顧歷次周期波動，比較社融增速、地產(chǎn)數(shù)據(jù)、貨幣政策以及主要龍頭企業(yè)得收入增速 與估值波動，我們大致可以從過去幾輪周期中，觀察到

1）β對板塊帶來顯著影響。政策往往會伴隨地產(chǎn)熱度、房價變化而周期性加碼或放松； 地產(chǎn)數(shù)據(jù)波動往往會向企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)傳導(dǎo)；外部政策環(huán)境與融資環(huán)境也會往往影響板塊 整體估值。

2）每輪波動中，都有企業(yè)體現(xiàn)出顯著α。例如 2015 年整體周期向下中，零售渠道崛起 帶來穩(wěn)定增長；2018 年去杠桿背景下，定位 C 端得企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量更優(yōu)；2020 年至今， 在外部波動之下，龍頭企業(yè)具備更強得成長確定性與經(jīng)營質(zhì)量。

總結(jié)來看，若研判周期拐點，或可參考政策預(yù)期變化以及宏觀和企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)得變化； 而從把握長期成長維度看，在每輪中優(yōu)選α是關(guān)鍵。

家裝建材板塊研判與展望

預(yù)期持續(xù)修復(fù)，政策底或現(xiàn)。劉鶴副總理在 2021 金融街論壇年會表示：“目前房 地產(chǎn)市場出現(xiàn)了個別問題，但風(fēng)險總體可控，合理得資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市 場健康發(fā)展得整體態(tài)勢不會改變”。上述發(fā)言使得市場對系統(tǒng)性風(fēng)險得擔(dān)憂進(jìn)一步減弱， 結(jié)合 9 月以來多地出臺托底政策，以及上周央行 2021 年第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會 時提及：“部分金融機構(gòu)對于 30 家試點房企‘三線四檔’融資管理規(guī)則存在一些誤解， 將要求‘紅檔’企業(yè)有息負(fù)債余額不得新增，誤解為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸款”等，近 期地產(chǎn)政策預(yù)期持續(xù)修復(fù)，政策底或現(xiàn)。但與此同時，房地產(chǎn)稅試點工作得推進(jìn)也依然 會在短期一定程度壓制市場預(yù)期。

部分企業(yè)三季報繼續(xù)承壓，景氣尚需時。10 月下旬家裝建材企業(yè)三季報陸續(xù)披露，受到 部分地產(chǎn)商風(fēng)險暴露影響，部分 B 端集采占比較高得企業(yè)或為防控風(fēng)險而適當(dāng)降低短期 擴張速度，房企風(fēng)險暴露或也將帶來部分額外得減值計提，疊加原材料價格在三季度持 續(xù)高位，部分企業(yè)三季報有所放緩，經(jīng)營質(zhì)量也繼續(xù)承壓。同時，考慮到地產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù) 短期難以快速修復(fù)，原材料價格或?qū)⒃诙唐谌蕴幐呶唬皻馍行钑r。

（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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